領展符合防禦型投資者的選股準則（二）

網誌分類：股票經

網誌日期：2020-10-19

 近日我做了一些關於領展房產基金（823）的分析，根據公司過往的財務數據顯示，它大致符合Benjamin Graham對於防禦型投資者的七點選股準則（見 <防禦型投資者選股> 一文），屬於穩健之選。

 （一）企業要有足夠規模，銷售收入、資產等不能太小。

 領展是全港最大的房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trust, 簡稱REIT），市值超過1200億港元，投資物業1932億港元，基金單位持有人應佔資產淨值1597億港元，2020年度（3月年結）物業收入淨額82.2億港元（同比增長6.9%），經營規模大，現金流強勁。

 （二）財務穩健，流動比率充足，低負債比率。

 領展的財務非常穩健，截至2020年3月底的淨負債（帶息負債306.9億港元 + 可換股債券39.1億港元 - 現金 78.8億港元– 以攤銷成本列賬的金融資產27.5億港元）為239.7億港元，除以基金單位持有人應佔資產淨值1597億港元，淨負債比率只有15%。

 利息覆蓋率（Interest Cover）（未扣除利息、稅項、投資物業公平值變動前盈利 ÷撥歸投資物業下作資產化前的財務成本）達到7.3倍〔（稅前盈利 -165.9億 + 投資物業公平值變動239.5億 + 財務成本6.3億）÷ 撥歸投資物業下作資產化前的財務成本11億〕，償還債務的能力不錯。

 （三）盈利穩定，過去十年持續每年均要有盈利。

 根據信託契約條款，領展須確保每個財政年度向基金單位持有人派付的分派總額不少於可分派收入總額的90%。可分派收入總額為基金單位持有人應佔除稅後綜合溢利，並作出調整以撇除綜合收益表內記錄的若干非現金調整的影響。

 我認為領展每年的可分派總額（包括酌情分派）可以被視為基金的實際盈利能力。

 領展過去十年的可分派總額（包括酌情分派）紀錄：

 財政年度（3月年結）             可分派總額（億港元）     增長（%）

2011       年                              24.58     

2012       年                              29.22                          +18.9%

2013       年                              33.49                          +14.6%

2014       年                              38.30                          +14.4%

2015       年                              41.92                          +9.5%

2016       年                              46.34                          +10.5%

2017       年                              50.75                          +9.5%

2018       年                              54.31                          +7.0%

2019       年                              57.23                          +5.4%

2020       年                              59.65                          +4.2%

 （四）持久的派息記錄，最少過去二十年均有派發股息。

 領展自2005年11月上市以來的每基金單位分派（Distribution Per Unit, 簡稱DPU）紀錄：

 財政年度（3月年結）             每基金單位分派（DPU）（港元）   增長（%）

2006       年                              0.218

2007       年                              0.674                                              不適用

2008       年                              0.744                                              +10.4%

2009       年                              0.84                                               +12.9%

2010       年                              0.974                                              +15.9%

2011       年                              1.104                                              +13.3%

2012       年                              1.295                                              +17.3%

2013       年                              1.465                                              +13.1%

2014       年                              1.658                                              +13.2%

2015       年                              1.828                                             +10.3%

2016       年                              2.062                                              +12.8%

2017       年                              2.284                                              +10.8%

2018       年                              2.498                                              +9.4%

2019       年                              2.712                                              +8.6%

2020       年                              2.872                                              +5.9%

 （五）盈利增長不能太低，過去十年的每股盈利增長不可少於三分之一，而第一年與第十年的每股盈利數字均以三年的平均計算。

 我簡單地以領展的每基金單位分派（DPU）作為其盈利增長的評估。

 2018至2020年三年平均DPU為2.694港元〔（2.498 + 2.712 + 2.872）÷ 3〕

2008至2010年三年平均DPU為0.853港元〔（0.744 + 0.84 + 0.974）÷ 3〕

過去十年的DPU增長率等於216%〔（2.694 – 0.853）÷ 0.853〕

 （六）適中的市盈率（P/E），股價不應高於過去三年平均每股盈利的15倍。

 把領展的基金單位價格61.35港元（2020年10月19日），除以其過去三年平均DPU 2.694港元，得出22.8倍。這個比率大概相當於領展的市盈率。

 （七）適中的市賬率（P/B），股價不應高於每股賬面資產淨值（Book Value）的1.5倍。根據經驗法則，市盈率乘以市賬率不應超過22.5。

 把基金單位持有人應佔資產淨值1597億港元除以已發行基金單位20.58億，得出領展於2020年3月底的每基金單位應佔資產淨值（Book NAV）為77.6港元（1597 ÷ 20.58）。領展的基金單位價格61.35港元（2020年10月19日），相當於市賬率（P/B）只有0.79倍（61.35 ÷ 77.6），低於其過去十年的中位數1倍約兩成一。

 雖然領展價格相對DPU高於15倍，但假如把（六）和（七）計算出來的數字相乘，便會得出18（22.8 x 0.79），低於22.5，估值尚算合理，沒有偏高。

 要進一步評估領展的投資價值，應思考的問題包括：新型肺炎疫情還會持續多久？對領展未來的租金收入、投資物業估值及每基金單位應佔資產淨值影響有多大？隨著海外投資（包括中國、澳洲及英國）的佔比增加，將會如何影響領展未來的前景與風險？