網誌分類：股票經
網誌日期：2019-03-30
近日美國出現孳息率曲線倒掛（Inverted Yield Curve）現象，三個月短期美債孳息率高於十年期長債孳息率。根據過去的經驗，這現象反映未來美國經濟步入衰退的風險增加，警號響起，令投資者感到恐懼，股市受壓。
「孳息率曲線倒掛等於經濟衰退」的「預測」到底有多準確？投資者單純根據這個「預測」而沽貨或改變自己既有的、行之有效的一套投資策略是否可取？勝算大嗎？
我最近在看Howard Marks今年初出版的第二本書《掌握市場週期》（Mastering The Market Cycle）。書中第1章「為什麼要研究週期」提到：作者認為「試著預測未來的總體局勢不可能幫助投資人達到優異的投資績效，很少有投資人是因總體預測帶來的出色績效而聞名。」他續說「這不是說總體經濟無關緊要，而是非常少人能夠精通總體經濟，對大多數人來說，這是不可知的（或者是無法熟稔且掌握總體經濟，進而產生優異的績效）。」與其花時間去預測未來的總體局勢，Howard Marks認為「把時間花在三大領域會最有成效：（1）試著比其他人更知道所謂『可知的東西』，也就是產業、公司和證券的基本面；（2）根據這些基本面要素，有紀律的付出適當的價格；以及（3）了解我們所處的環境，而且策略性配置投資組合。」
「股神」巴菲特在1994年致股東的信中提到“We will continue to ignore political and economic forecasts, which are an expensive distraction for many investors and businessmen.” 「股神」指假如巴郡（Berkshire Hathaway）過往三十年因為擔憂對未來經濟前景的不明朗而不去投資，相信會付出很大的代價。事實上，巴菲特過去最成功的投資，往往都是當宏觀經濟事件令市場最悲觀的時候。恐懼是價值投資者的朋友，因為這樣才能夠買得便宜。巴菲特稱不會企圖預測未來三十年何時會再次出現經濟或政治大震盪，只要找到符合Ben Graham投資原則的企業，便會樂於購入。他認為外部的宏觀因素或震蕩對其長期的投資表現影響很小。
巴菲特最近表示自己不會為「孳息率曲線倒掛」而感到擔心。他指儘管美國經濟放緩，其投資策略依然維持不變。
Peter Lynch在《征服股海》（Beating the Street）總結自己二十多年投資生涯的經驗而得出的20則「金科玉律」，其中一則就是「無人能夠預測利率、經濟或股市去向。忘掉所有這些預測，專注了解你所持公司發生的有關消息。」
以上三位卓越的投資大師都不約而同勸告投資者不要太理會經濟預測，相信必然有其道理。我跟大多數人一樣，自知無法依靠預測總體經濟而成功投資，所以寧願把大部分時間研究個股的基本面，感覺更實在，也許勝算更高呢！
參考Blog文：《依靠宏觀分析賺錢不容易》
thanks for the reminders.
回覆刪除lo lo兄：不客氣。
刪除完全認同。散戶實在無需要預測後市去向。
回覆刪除Edward兄：無奈散戶總是以為有人能夠準確預測後市。
刪除如果想要以最少資金獲取最大回報，就要等待想買的股票價格低殘時購入，但一隻優秀的股票在一般大市情況下是不會出現價格低殘的買入良機。
回覆刪除大部份人資金有限，不嘗試預測股票價格未來走向，就不會持有足夠現金在別人恐懼時貪婪。
而影響個別股票價格未來走向的其中一個原因是大市的未來走向。這就是需要預測大市的理由。
如果不應預測大市，就應該要放棄等待出現價格低殘這個期望，只滿足於以合理價格購買股票。
所以總覺得股神有矛盾和離地的地方。他不去預測大市，只是因為他有大量閒置的資金，隨時都可以貪婪，這條件是大部份人都沒有的。
“大部份人資金有限，不嘗試預測股票價格未來走向，就不會持有足夠現金在別人恐懼時貪婪。”
刪除這一論斷很有趣！“股票價格未來走向”有三種可能性：一、上漲。二、下跌。三、平盤。子羽兄似乎認為：只要“嘗試預測股票價格未來走向”究竟會是上漲，或下跌與平盤，猜對了，就能從“資金有限”發展成為具有“足夠現金在別人恐懼時貪婪”。但是，猜錯了的話，豈不是從“資金有限”發展成為資金歸零？
記得鍾兄有一次偶然聽到一對年輕男女的對話，男孩子侃侃而談如何用牛熊證賺錢，頭頭是道。試問“嘗試預測股票價格未來走向”與買進牛熊證有本質上的區別嗎？
我們能夠在股票市場賺得到錢的道理其實很簡單，就是如何利用市場波動。Graham在他的The Intelligent Investor第8章裡說：
Since common stocks, even of investment grade, are subject to recurrent and wide fluctuations in their prices, the intelligent investor should be interested in the possibilities of profiting from these pendulum swings. There are two possible ways by which he may try to do this: the way of timing and the way of pricing. (p. 189)
“由於普通股，縱使是投資級的普通股，它們的價格都不能倖免於一而再的大幅波動，賢明的投資者應該會對這些價格上下震盪（如時鐘的左右擺動）是否能從中獲利的可能性感興趣。他將面臨兩種可能的方法：擇時方法與定價估價（定價估值）方法。”
格雷厄姆進一步說：
By timing we mean the endeavor to anticipate the action of the stock market—to buy or hold when the future course is deemed to be upward, to sell or refrain from buying when the course is downward. By pricing we mean the endeavor to buy stocks when they are quoted below their fair value and to sell them when they rise above such value. A less ambitious form of pricing is the simple effort to make sure that when you buy you do not pay too much for your stocks.
“我們所謂擇時，是指努力去預測股票市場的行為-認為未來的走勢是上升時，購買或持有股票，認為未來的走勢是下跌時，賣出或停止購買股票。我們所謂的定價估價，是指努力去做到當股票價格下跌至低於其公允的價值時買進股票，而當股票價格上升至高於其公允價值時賣出股票。一種沒那麼雄心勃勃的估價方式是，當你買進股票時，簡單努力去確保，你購買的股票並沒有支付太高的價錢。”
格雷厄姆進一步說：
By timing we mean the endeavor to anticipate the action of the stock market—to buy or hold when the future course is deemed to be upward, to sell or refrain from buying when the course is downward. By pricing we mean the endeavor to buy stocks when they are quoted below their fair value and to sell them when they rise above such value. A less ambitious form of pricing is the simple effort to make sure that when you buy you do not pay too much for your stocks.
“我們所謂擇時，是指努力去預測股票市場的行為-認為未來的走勢是上升時，購買或持有股票，認為未來的走勢是下跌時，賣出或停止購買股票。我們所謂的定價估價，是指努力去做到當股票價格下跌至低於其公允的價值時買進股票，而當股票價格上升至高於其公允價值時賣出股票。一種沒那麼雄心勃勃的估價方式是，當你買進股票時，簡單努力去確保，你購買的股票並沒有支付太高的價錢。”
因為擇時方法與定價估價方法都明顯地是在低價位時買進股票在高價位時賣出股票，所以大多數人不能分辨其中細微的區別。但是，顯然地，擇時方法的依據是主觀的預期與推測，這是投機者所擁抱的一種方法。定價估價方法則是通過客觀地對企業的主要數據作出透徹的分析以得出企業的公允價值，然後考查市場的價格是否遠低於此一公允價值才作出買進的決定，當市場的價格遠高於此公允價值時便作出賣出的決定。這種方法顯然地是投資者所遵從的方法。所以，格雷厄姆認為：
We are convinced that the intelligent investor can derive satisfactory results from pricing of either type. We are equally sure that if he places his emphasis on timing, in the sense of forecasting, he will end up as a speculator and with a speculator´s financial results.
“我們深信，無論使用哪一種定價估價方法，賢明的投資者都能從這些方法中獲致令人滿意的投資成果。我們也同樣肯定的是，假如他基於預測而強調擇時方法，那麼，他最終將成為一位投機者，而獲致投機者的財務成果。”
Graham更警告說：
If you want to speculate do so with your eyes open, knowing that you will probably lose money in the end; be sure to limit the amount at risk and to separate it completely from your investment program. (p. 188)
“如果你想投機的話，那麼就要睜大自己的雙眼，看清楚你最終可能會失去你的金錢；確保你用來投機的金額限制在可控的風險之內，並且確保你的投機從你的投資計劃完全分離出來。”
謝謝Ch Liu兄詳盡解釋「投資」與「投機」本質上的分別。
刪除子羽兄：雖然我們不應預測（Predict）大市，但可以預備（Prepare）呢！當大市估值過高時，減持股票的比重，相反，當大市估值過低時，增持股票的比重，做好資產配置的工作。
刪除Graham在The Intelligent Investor講“市場波動”有兩句話大家一定要徹底想清楚：
刪除We are convinced that the average investor cannot deal successfully with price movements by endeavoring to forecast them. Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after each major decline and selling out after each major advance? （p.192）
這兩句話是 “Buy-Low–Sell-High Approach”這一節開宗明義的話！也就是Graham自己所開創的投資哲學-低買高賣方法，那個after是斜體字，表示什麼？就是：在市場在上漲與下跌“之後”為它Pricing。不用去猜測市場會發生什麼事。Timing也是想做到“Buy-Low–Sell-High”，所以事先去猜測，這是投機者的本色。做得到嗎？很難。投資者的Pricing如何做？答案就在書中的第3章，所以必須用心學習。
牛熊證真的很容易賺錢？
http://bennychungwai.blogspot.com/2018/06/blog-post_12.html
謝謝Ch Liu兄的補充。「在市場在上漲與下跌“之後”為它Pricing。不用去猜測市場會發生什麼事。」這是很好的投資策略。
刪除謝謝你在發表網誌的同時,又分享好書給讀者!謝謝鍾記:)
回覆刪除Leo兄：不客氣。好書值得推介。
刪除完全贊同鍾兄的見解。我想補充一些額外的資料。
回覆刪除Howard Marks，巴菲特與Peter Lynch都跟一家全球最著名的商學院有關，那就是費城的私立賓州大學華頓商學院（Wharton School）。巴菲特在那裡讀了兩年，感覺到完全學不到對股票投資有用的東西，最後放棄回到老Nebraska家讀該州的大學林肯分校，只一年才19歲就取得商管學士學位，他的股票投資知識是在他19歲那一年讀到Graham的The Intelligent Investor與遠赴紐約哥倫比亞大學師從Graham學習證券分析那兩年建立起來的，所以，他在華頓那兩年是白白浪費時間！巴菲特21歲就取得碩士學位，而且在Graham的證券分析課程數十年來只有他一個人獲得A+！Peter Lynch是Massachusetts州人，大學學的是歷史，哲學與心理學，後來去華頓商學院讀碩士課程，在那裡也是兩年，據他說，他在那裡什麼也學不到，最大的收穫是在那裡認識了他的太太！Howard Marks讀完華頓商學院的學士學位後就去芝加哥大學Booth School of Business讀MBA，這家學校一共生產了28位諾貝爾經濟學得主！哇！在美國，從這兩所最著名的商學院出來根本就是金飯碗！我到現在還沒有讀到過他對這兩所學校的“負評”。
我提到他們三位異常傑出的價值投資者與理論家的背景知識只是要強調他們都具備完整的商學院一般知識，假如你不具備這些基礎知識，那麼，就要想辦法自學這些知識。但是，不要學了這些知識去預測什麼，這完全是不相干的。我可以這樣說，宏觀與微觀經濟學的知識對投資都有正面的意義，你學會了這些知識是輔助你分析問題。說真的，假如你只是想專注於股票投資，而不想弄明白市場是如何“運作”的，大概也可以忘掉這些“知識”。因為學東西，focus最重要。不過，現代金融衍生工具一大堆，如MBS，CDOs，CDS等，凡是你無法弄明白的東西就千萬不要碰！你不懂的東西，不管它的回報有多高，都千萬不要碰！
同意Ch Liu兄所言：「學東西，focus最重要。」我自己傾向專注分析公司的基本面和內在價值，發掘市場差價的機會，多於預測大市的去向呢！
刪除感謝鍾sir的分享，對擔心inverted yield curve係一個timely reminder。
回覆刪除最近都係到閱讀Howard marks的新書，講到週期的鐘擺效應，若經濟出現過熱或泡沫遠超估值和盈利預測預期，偏離經濟產出軌道，投資人‘Too much money, too less risk aversion, chasing too less deals’ 自然出現較深調整。相反在衰退時亦然。所以我們不能預測，但能夠從大市、產業同個股的估值同交投觀察市場熱度，評估自己身在週期的何處。
從現在的情況，評估經濟情況可能真的如股神所講，美國經濟出現放緩的狀況，認為衰退的可能性不大吧。我們一般投資者要克服恐懼同市場雜音確實需要有非凡定力，回歸估值同Ben Graham的資產配置指引做好配置。
Tsz兄分析得很好，值得大家參考。
刪除我最近也有深刻體會，經過2017~2018年的一波下跌，我預期2019年或者2020年會有經濟危機，因為美國停止加息，停止縮表等等等等（預測經濟）。看到好多好股票例如700，2318，939，388等在2018年底非常超值但不入手。 保留大量現金。一直看住上漲數月，現在左右為難，雖然某些股票還是在合理股值，但已經錯失良多。 我之前也瞭解過宏觀經濟太難了，經濟學家也不一定預測得準確，散戶就更別指望能夠預測經濟。 現在真的有深刻體會了。
回覆刪除謝謝Joker兄的分享。良好的資產配置顯得很重要。
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