用SOTP評估金蝶的內在價值（廿四）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-03-21

上周四，我參加了金蝶（268）2016年全年業績分析員會議，得到最重要的投資訊息------管理層預計公司2017年持續經營業務將會回復較高的盈利增長動力，其中管理軟件業務將會平穩增長，而雲服務業務則會持續保持高增長，虧損有望收窄。

我用分類加總估值法（SOTP）評估金蝶的內在價值，得出每股3.39港元。現價3.3港元，較其內在價值低3%，估值尚算合理，我會繼續持有它的股票。

SOTP的計算方法如下：

從金蝶的分部信息（Segment Results）可以看到，公司主要經營三個業務板塊，分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產的經營。

（1） ERP業務

ERP業務2016年營業額15.2億元人民幣，同比增長13%。但由於銷售和研發費用大幅增加，令經營利潤同比減少了24%至2.32億元人民幣。在嚴格控制經營成本的前提下，我估計這個板塊2017年的盈利將會回復增長。假設經營利潤同比增長20%至2.78億元人民幣，扣除企業所得稅10%後，純利約2.51億元人民幣。我給予23倍預測市盈率，相當於公司過去10年預測市盈率的平均值，得出估值57.6億元人民幣。

（2） 雲服務業務

雲服務業務2016年營業額3.41億元人民幣，同比大幅攀升103%，經營虧損從2015年的0.52億元人民幣，擴大到2016年的0.88億元人民幣。管理層有信心未來幾年的營業額最少保持50%的複式增長，而今年的虧損將會縮小至0.5億元人民幣，明年有望收支平衡。

由於這個板塊還沒有產生盈利，故此不能用預測市盈率來做估值。我嘗試採用市銷率（Price-to-Sales Ratio，簡稱P/S）的估價工具。參考美國同類且業務非常相近的企業的估值，比如Salesforce（CRM）和NetSuite，前者的市銷率約7倍，而後者於2016年11月被甲骨文（Oracle）收購，作價93億美元，相當於市銷率10.4倍。兩家公司的平均市銷率8.7倍。

我估計金蝶雲服務業務2017年的營業額5.46億元人民幣，同比增長60%。我給予比較保守的4倍市銷率，較美國同業的估值低54%，得出這個業務的估值21.8億元人民幣。

（3） 投資性房地產業務

2016年的淨租金收益0.706億元人民幣，同比增長4%。投資性物業在資產負債表內的估值是8.8億元人民幣，反映Capitalisation Rate約8%（0.706/8.83），我認為估值非常合理，甚至有點低估。

把以上三個業務板塊估值相加（57.6 + 21.8 + 8.8），得出金蝶總估值88.2億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓（根據我的經驗法則），得出其內在價值79.4億元人民幣。

最後，再要加上金蝶截止2016年底所持有的淨現金5.9億元人民幣及可供出售金融資產2.7億元人民幣，得出總內在價值88億元人民幣（折合99.4億港元）。將總內在價值除以公司的發行股數29.3億股，便得出每股內在價值3.39港元！