答股問（十二）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-02-13

我重整網友過去三個月的部份答問，讓大家重溫。

問：（2016年11月04日）請教新辣招對新地的影響。

答：新辣招（超高15%印花稅）勢必嚴重打擊投資需求，住宅樓價將會有下調壓力，對地產股未來的盈利和資產淨值均有負面影響。由於新地有很大比例的資產是投資物業，影響應該會少於以賣樓為主的地產發展商。

問：（2016年11月06日）金山軟件最近考慮分拆北京金山辦公軟件於中國上市消息，不知鍾兄如何看，因為若是分拆，賺錢能力肯定是分薄；其實我還未遇過公司會分拆的情況，請教鍾兄，金山分拆後的變化?

答：雖然金山軟件（3888）持有金山辦公軟件的股權會因為分拆而被攤薄，但後者可以募集更多資金，做大做強，長遠對金山股東也許會有好處。關鍵是分拆金山辦公軟件時的估值，估值越高，對金山軟件的股東越有利，因為在募集相同資金的前題下，攤薄影響會越少。

分拆的另一好處是可以增加金山辦公軟件的透明度（變成上市公司），加強管理層的士氣（如果上市後有股權激勵計劃就更好），縮小金山軟件的控股公司折讓（holding company discount），對金山軟件的股價有利。

問：（2016年11月06日）鍾兄，想問有關計算銀娛企業價值的問題。

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 1365 + 5.7–121.3
= 1249.5億港元

文字上是加上淨負債
為何數字上是減去121.3? 121.3不是正數淨現金嗎?

答：在「企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債」這條公式中，淨負債越高，企業價值便越大。

由於銀娛擁有淨現金，所以「淨負債」的數字會出現負數，令計算出來的企業價值減少。

問：（2016年11月09日）對預測巿盈率有困惑，不知如何預測？

答：預測巿盈率=股價/預測每股盈利
投資者可以自己估計公司的預測每股盈利（當然要對公司的基本面比較熟識），也可以參考分析員的綜合預測（consensus estimate）（付費Bloomberg會有這個數據），或個別分析員報告。

問：（2016年11月10日）想問鍾兄, 小股東如何出席股東大會? 我用證券行買股票, 平時連公司通訊都不會收到的。

答：據我所知，要出席股東會，必須要註冊股東。你可能需要把證券行的股票取出來轉自己名，存放在家中（小心遺失呢！）或存放在中央結算所（比較穩妥），詳情可以向你的股票經紀了解。

除了出席股東會，投資者亦可以考慮出席公司業績後的投資者會議（如果公司有舉辦的話），多瞭解管理層的策略。

問：（2016年11月13日）BENNY兄,昨天有空到書店一走, 見到你的新書, 才認識到你的BLOG。AIA 及領匯其實是我一直都想買入的股票, 但可惜一直以來覺得太貴,可否問一問 margin of safety一般投資者要DISCOUNT 多少才可以考慮? 有沒有一個RANGE 可以參考一下?謝謝

答：一般來說，價值投資者會要求20-30%安全邊際。
但如果投資者很喜歡某隻優質股票，而手上還未持有，這個安全邊際要求也可以降到低於20%，因人而異呢！

問：（2016年11月14日）鍾兄，想買入越秀及置富兩隻reits，已下跌不少了，想知道你的見解？thanks

答：對不起，我對越秀及置富兩隻reits沒有研究，所以沒有太多發言權。
近日美國10年期債券孳息率上升到2.3%，30年債券孳息率上升到3%，暗示Donald Trump上場後，未來加息步伐有機會加快，令Reit的吸引力下降。
從初步數據看，我覺得越秀及置富兩隻reits的估值還不及新鴻基地產（016）吸引。

問：（2016年11月16日）鍾兄: 看過之前你計算匯控估值的文章, 我仿照你的算法, 計算港鐵的合理價值:
r=7.26% (資料取自http://alphainvestments.hk/)
D0=0.25+0.81=1.06 (2015年度全年股息)
D1=1.06*(1+1%)=1.07 (過去一年股息增長)
P0 = D1 / (r – g) = 1.07/(7.26%-1%) = $17.1

跟現價約$40差很遠, 究竟有什麼地方錯了? 即使假如假設市帳率等於1(過去十年最低數字), 每股都值$28.4。

答：因為P0的數值對g 非常敏感，所以找出合理的未來股息增長率（g）很重要。可以考慮用以下公式來估算g：
g = ROE * (1 – dividend payout ratio)

2016年中期業績：
淨利潤= 51.2億
股東資金=1450億
1H ROE = 51.2/1450 = 3.5%
年化2016 ROE = 3.5%*2 = 7%

2013年 EPS = 2.25; DPS = 0.92; payout = 41%
2014年 EPS = 2.69; DPS = 1.05; payout = 39%
2015年 EPS = 2.22; DPS = 1.06; payout = 48%
2016年 EPS = 2.22（我的假設）; DPS = 1.06（我的假設）; payout = 48%
2016年1H DPS = 0.25，假設全年DPS = 1.06 （跟2015年一樣）
過去四年（2013-2016）平均payout = 44%

所以，g = 7% * (1 - 44%) = 3.9%

P0（2016年底的股價）= D1 （2017年股息）/ (r – g)
= 1.06 * (1+3.9%)/(7.26% - 3.9%)
= 1.10/3.36%
= 32.7港元

問：（2016年11月18日）鍾兄, 請問點睇巴塞爾4? 我個人都相信匯豐現時的一級資本應足以應付未來監管要求, 同時在新要求下, 盈利能力難免受到影響, 請問鍾兄覺得現價已price in相關因素？謝謝。

答：巴塞爾4對銀行的監管會更嚴格，主要有以下幾方面：
ADDITIONAL CAPITAL AND LIQUIDITY REQUIREMENTS
› HIGHER MINIMUM LEVERAGE RATIO
› LESS RELIANCE ON INTERNAL MODELS
› REVISED STANDARDISED APPROACHES
› CAPITAL FLOOR
› STRESS TESTING
› PILLAR 2
› LIQUIDITY
› DISCLOSURE
我覺得以匯豐現時的資本實力（CET1=13.9%），應該足以應付未來Basel 4的要求。

過去對銀行較嚴格的監管制度，我覺得市場已經充份消化。反之，匯豐股價可能還未完全反映未來息口上升，以及Donald Trump有機會落實較寬鬆的銀行監管政策等有利因素。

問：（2016年11月25日）說實話, 我一直都無留意內險股, 不過我持有外險股1299。想問一問, 內險股與外險股, 有什麼比較大的差別?

答：投資者適宜在自己的能力圈範圍內選股。
雖然大家都是保險股，但內險股與外險股有很多不同的地方，始終屬於不同市場。比如說保費增長、保險產品利潤率、NBV增長率、風險管理質素...等。

問：（2016年11月26日）鍾sir 剛看過你的blog 文章"用分類加總估值法（SOTP）評估金山軟件的內在價值（十六）", 其中有兩點想請教：

"網遊業務板塊2015年營業額13.7億元人民幣，同比增長9%。我估計它的利潤約4.4億元人民幣，給予10倍市盈率，得出估值44億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權，所以應佔估值33.4億元人民幣。"

1. 如何估計它的利潤呢? 用那些數據做基礎會合適?
2. 如何估計單一業務的巿盈率呢? 用同行的市盈率做比較?

答：1. 我用2015年財報中的Segment Results，可以看到網遊業務板塊的分類稅前盈利5.15億元人民幣，我假設了15%稅率，所以得出稅後利潤約4.4億元人民幣。
2.對的，可以比較同行的市盈率。由於盛大、巨人等網遊公司已經被私有化，我只好參考暢遊（CYOU）的估值（預測2016年市盈率約10倍）來作為金山網遊業務板塊的估值。

問：（2016年11月29日）I want to ask why for the bank we analyse by PB ratio? How about earning? Shall we take earning ability into account when analysing banks?

答：評估銀行股，分析員一般會比較著重P/B多於P/E。因為銀行的盈利很大程度會受到壞賬撥備多少（是否充足？）的影響，而撥備很多時都比較有彈性，未必能真實反映銀行的盈利能力。

9個關鍵指標中，包括股東資金回報率 (ROE) ，已考慮了銀行的盈利能力。

問：（2016年12月02日）Chung sir 您好，請教一下，在預期未來利率正常化的情況下，對保險公司的收益有多少的正面影響？像一般壽險的內涵價值是否需要重新評估？但一般人對內裡的複雜度是難以判斷只有行內人仕才會清楚。
按照壽險佔比較多的公司來推測，未來對保險公司的投資像945宏利金融是不是更具吸引價值？過去幾年她一直被低利率、利損保單拖累，未來又是否有好一些的日子？知道Chung sir沒有跟進宏利，但想聽聽你對利率影響行業的看法。

答：一般來說，由於保險公司持有大量金融資產（主要是債券），利率上升對它們未來的投資回報率會有幫助，也因此而增加壽險公司的內涵價值。
保險公司的精算師會在年報提供敏感性測試（Sensitivity Analysis）結果，你可以參考一下我之前關於中國人壽的文章，有提及投資回報率的改動將如何影響中人壽的內涵價值。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/08/blog-post_26.html

我對宏利金融沒有研究，所以沒有太多的發言權。

問：（2016年12月15日）鍾sir 你好, 你認為美國宣佈加息後，還適合買入16新鴻基地產嗎? 近日跌了不少，希望買入作長線用，謝謝!

答：假如你指的長線投資是超過5年的話，我覺得可以考慮。因為新地現價（100港元）的估值偏宜，P/RNAV只有一半，基本上反映了未來樓價下跌20-30%的風險。

問：（2017年01月02日）很想請問鍾兄一個問題，2015年5月26日，港交所站上了309.4港元的高位。當時在香港有三派不同的看法：
一、全數賣出。
二、減持一半或一部分。
三、絕不賣出。
具有非常久市場經驗的前輩董偉老先生是絕不賣出派。但是，當時的實際EPS是6.7港元，那麼，當時的港交所的PE不就是46倍嗎？董偉老先生的買入港交所價格是很久以前的10以下，絕不賣出毫不為奇。我很想聽聽你的看法。

答：我選擇了第二個策略。 2015年4月，我趁港交所的股價在250港元以上開始減持，越高越沽。主要原因是我看到港股出現泡沫的跡象，而當時港交所的估值偏高。

跟據我對港交所的盈利模型，我評估過，就算港股日成交1400億港元，以250港元計算，港交所的預測市盈率也高達28倍！跟它過去的平均值一樣。問題是：日成交1400億港元能否維持？我有疑問。

可以參考我當時寫的blog文「泡沫為價值投資者帶來出貨機會」。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2015/04/blog-post_10.html

問：（2017年01月02日）鍾sir, 點解 你用 DDM 來估值新地，而不用 PB 或 P/RNAV 來估值？

答：投資者當然可以用P/RNAV來評估新地。我用DDM，只是想從另外一個角度（股息現金流）來看看新地現時的估值是否真的偏低。

問：（2017年01月02日）請教如果有間公司r少於g, 應該用何種方法估值?

答：如果 g大於r，DDM模型不能用，因為分母會變成負數。投資者需要考慮其他估價工具。

問：（2017年01月03日）為什麼收租股屬於"息口敏感股"? 假如美國加息速度加快, 對於不同行業(地產, 公用, 收租, 金融, etc)的"息口敏感股"會有什麼影響?

答：簡單地回答，息口上升對銀行和保險等金融類股票有利，前者的淨息差會擴闊，孳息率曲線變陡（yield curve steepens），而後者的投資收益率會上升。

反之，息口上升對地產股不利，因為買家（無論是用家或投資者）的供樓負擔重了，影響需求，樓價有向下的壓力。對公用股也不利，因為在息口上升的環境下，投資者自然會要求較高的股息率才會買入公用股收息呢！

問：（2017年01月04日）我想請教鍾sir, 如何去假設新地的未來股息增長率（g）= 4.3%及必要報酬率（r）= 7.7%,？g & r 的設定會否太主觀?

答：估值不完全是科學，也有藝術元素。任何假設必然會有主觀成份，我已盡量跟據客觀的數據去找出較為合理的假設。

問：（2017年01月19日）怎樣決定一支股的P/E應該是多少？

答：估值並不完全是科學，也有藝術的成份呢。

投資者判斷某支股票的合理市盈率時，需要全盤考慮公司的基本面，包括競爭優勢、護城河、盈利質素、業務前景、未來盈利的增長潛力、企業管治……等因素，原則是質素越高，市盈率越高。當然也要參考公司過去的預測市盈率區間與比較一下行業的平均估值水平。

問：（2017年01月19日）鍾兄，那麼PE 是否合理，是否應與該行業的對手做指標？

答：對的，投資者評估某隻股票的合理市盈率時，可以比較一下行業其他競爭對手的估值水平。投資者要思考為何該股值得一個較行業高或低的估值。