調高金蝶的內在價值（廿六）

網誌分類：股票經
網誌日期：2018-03-15

金蝶（268）前日（3月13日）公布2017年全年業績，盈利表現及經營現金流都相當不錯，超過分析員預期，刺激股價昨天大幅上升15%，創收市新高6.8港元。我估算過，假如不計一次性的收益，核心經營利潤2.7億元人民幣，同比上升19%。經營現金流8.2億元人民幣，同比上升35%；自由現金流高達4.5億元人民幣，同比大幅增長兩倍。

採用最新的財務數據，我用分類加總估值法（SOTP）更新金蝶攤薄的內在價值，得出每股5.69港元，較2017年3月時估算的3.39港元，大幅調高68%！由於股價近幾個月已經急升，並超出內在價值19%，估值稍為偏高，因此我只會持有，不會高追。

SOTP的計算方法如下：

從金蝶的分部信息（Segment Results）可以看到，公司主要經營三個業務板塊，分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產的經營。

（1） ERP業務

ERP業務2017年營業額17.4億元人民幣，同比增長14%。經營利潤同比大幅上升68%至3.92億元人民幣，經營利潤率從2016年的15.3%，改善至2017年的22.6%。扣除財務費用及一次性收益的影響，我估計ERP業務的淨利潤2.67億元人民幣。假設這個板塊2018年的盈利將會增長30%至3.47億元人民幣，並給予23倍預測市盈率（相當於公司過去10年預測市盈率的平均值），得出估值79.8億元人民幣。

（2） 雲服務業務

雲服務業務2017年營業額5.68億元人民幣，同比大幅攀升67%，經營虧損從2016年的0.81億元人民幣，擴大到2017年的1.14億元人民幣。管理層維持未來幾年營業額最少保持50%的複式增長目標，今年的虧損將會縮小，明年有望收支平衡。

由於這個板塊還沒有產生盈利，故此不能用預測市盈率來做估值。我嘗試採用市銷率（Price-to-Sales Ratio，簡稱P/S）的估價工具，並參考美國同類且業務非常相近的企業Salesforce（CRM）的估值（其2018年預測市銷率約9倍）。

我假設金蝶雲服務業務2018年的營業額8.52億元人民幣，同比增長50%。給予保守的5倍市銷率估值，較Salesforce的估值低44%，得出這個業務的估值42.6億元人民幣。

（3） 投資性房地產業務

2017年的淨租金收益0.68億元人民幣，同比下跌3%。投資性物業在資產負債表內的賬面估值是17.2億元人民幣。

把以上三個業務板塊估值相加（79.8 + 42.6 + 17.2），得出金蝶總估值139.6億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓，得出其內在價值125.6億元人民幣。

最後，再要加上金蝶截止2017年底所持有的淨現金8.1億元人民幣及可供出售金融資產4.5億元人民幣，得出總內在價值138.2億元人民幣（折合171.4億港元）（1元人民幣兌1.24港元）。將總內在價值除以公司的發行股數29.05億股（截至2017年12月底止），便得出每股內在價值5.9港元！

如何計算攤薄的每股內在價值？

內在價值 = 138.2 億元人民幣
可換股債券 = 11.2億元人民幣
經調整的內在價值 = 149.4 元人民幣（折合185.3億港元）

發行股數 = 29.05 億股
可換股數量 = 3.5億股（1.75億美元除以換股價3.9港元）
攤薄發行股數 = 32.55 億股

攤薄的每股內在價值=5.69港元（185.3÷32.55）
攤薄影響 = 4%（從5.9港元攤薄至5.69港元）