答股問（十六）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-12-18

問：（2017年8月5日）我看了你的書分析匯豐（005） 的內在價值是$56.6, 以現在股價78港元計，已跟估值相差接近40%, 那麼你會否減持?

答：當時（2016年8月初）計到內在價值$56.6，是假設匯豐未來的股息完全沒有增長的前提下而得出，屬於非常保守的假設。現在加息周期開始，在環球經濟改善的環境下，加上匯豐強勁的資本充足比率，未來匯豐的股息有望增加。用DDM公式，採用Reverse Engineering的方法，現時股價78港元其實反映了未來股息增長率約2%，我認為估值也算合理。

問：（2017年8月6日）你計算友邦（1299）EV時，為何不用内涵價值463億美元，而用内涵價值權益478億美元？

答：內涵價值權益為內涵價值、商譽及其他無形資產的總和。假如投資者想估值更保守，可以用內涵價值，雖然跟内涵價值權益的差別只有3%。

問：（2017年8月6日）有一個問題一直困擾著我，就是：
當恆指從2007年10月30日高峰（約32000點）暴跌至2008年3月17日21985點（PE 13.7倍，股息率3.14%），下跌了31%，價值投資者是否應該先審視市場究竟是具吸引力或具危險性，如Ben Graham在《The Intelligent Investor》第3章那樣，還是，直接看自己一直預先計算好了的觀察公司的內在價值與當時股價的關係才作出決策？恆指其後上升了19%，再下跌至2008年10月27日的11016點（PE 6.07倍，股息率高達6.91%。跌幅高達65%！）。如何避免過早入市？很想知道當恆指在2008年3月17日下跌至21985點時（跌幅達31%！），你的操作。

答：我認為兩者都應該考慮-----審視市場究竟是具吸引力或具危險性（主要看大市的估值水平和投資者情緒），及個股的估值（買入的安全邊際）。
翻看自己的投資記錄，我在2008年3月17日恆指下跌至21985點時（從高位下跌了31%！），已經開始分段買入了一些心儀的股票。之後10月出現金融海嘯，雖然賬面上令我的股票投資組合出現虧損，但我堅持增持股票，因為覺得優質股的估值變得更便宜，而自己當時手上還有現金。金融海嘯是非常極端的例子，市場極度恐慌和非理性，所以才會出現如此大的跌幅，對於價值投資者來說，屬於千載難逢的買貨時機。

至於投資者應該如何避免過早入市？我想到最簡單的方法是分段買入，由估值便宜的時候開始分段買入，越低越買。

問：（2017年8月9日）減持股票後，理論上現金多了，但這是最佳的防守嗎？
其實「減持」這個操作有多少其他可行的套路？

答：除了減持股票增持現金外，投資者也可以換馬購入防禦性較高的股票，甚至利用衍生工具對沖部分風險，但我個人喜歡最簡單的操作----減持股票增持現金。

問：（2017年8月18日）在計算企業價值﹝Enterprise Value﹞時，除了需要加上在綜合財務狀況表上的銀行負債之外，若表上負債一欄還列出以下三項數字，包括：(1)具追溯權之貼現票據；(2) 銀行透支；(3)融資租約之承擔，那是否需要把這三個數字也加進去計算？

答：對的，計算淨負債時，該三項數字都需要加進去。

問：（2017年8月30日）為何大部分投資者都會覺得平安保險（2318）的基本面勝過中人壽（2628）?

答：平保的執行力明顯較中人壽優勝。平保2017年上半年的新業務價值增長率為46%，而中國人壽同期的新業務價值增長率只有32%，反映前者的業務增長較快。另外，平安保險的交叉銷售平台及互聯網金融業務都做得較中國人壽出色。

問：（2017年9月11日）鍾Sir，想問投資者如何可以不被市場情緒影響？

答：人有人性，貪婪和恐懼的心理一定存在，如何克服？我認為只要投資者知道公司的實際價值，便可以對市場的波動加以利用。當市場氣氛熾熱，股價超過了內在價值的時候，投資者就不要貪婪，反而應該恐懼，適量減持。相反，到了股市大跌（比如2016年內便有兩次機會，分別是年初A股熔斷及6月英國公投），若投資者知道公司的內在價值，當見到市場恐慌，股價跌至低過內在價值時，便能夠說服自己買入，關鍵就是要懂得估值！

問：（2017年9月24日）鍾兄，你為何策略性減持廣汽（2238），但不減持比亞迪（1211）呢？

答：長遠來說，在國家政策的積極推動下，我對比亞迪電動車業務的前景更具信心，所以會繼續長線持有比亞迪，並沒有考慮減持。

問：（2017年10月3日）投資者是否適宜利用槓桿增加投資回報率？

答：Howard Marks在《投資最重要的事》第4章有論述利用槓桿的議題。他說：「使用槓桿，也就是融資買進投資標的，並不會讓任何東西變成更好的投資，或是增加獲利的機率。它只是把可能發生的獲利和虧損加大。」因此，投資者利用槓桿前必須要小心。
我認為投資重點應該是如何增加獲利的機率，而不是應否使用槓桿。Howard Marks 在書中的第4章這樣說：「以低於價值的價格買進，就我看來，這是最可靠的獲利方法，也才是投資的正途。」

問：（2017年11月8日）投資者可以怎樣計算出盈富基金（2800）的市盈率？

答：可以用恒生指數的市盈率，因為盈富基金基本上是追蹤恒生指數的指數基金。

問：（2017年11月10日）想問你關於減持銀河娛樂（027）和金沙中國（1928）的看法，因為你說現階段估值過高，我算了一下銀娛和金沙的EV/EBITDA 是19倍左右，高過合理的13倍，但他們的盈利也開始成長了，請問你如何看待這個矛盾點呢？

答：我粗略地計過，銀娛現價基本上反映了2018年約25%的EBITDA增長。投資者需要有第二層思考：未來的盈利增長是否已經完全反映在現時的股價上呢？