用股利折現模型評估匯豐的內在價值（八）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-01-18

我還記得讀香港中文大學工商管理碩士的時候，修讀了郎咸平教授的財務課，認識了很多股票的評估方法，覺得非常實用，其中一個是「股利折現模型」（Dividend Discount Model），簡稱DDM。

由於匯豐（5.HK）資本充裕，過去派息從2009年的2.65港元，穩定增長到2015年的3.98港元，管理層并預期未來派息會漸進增長，我嘗試用「二階段股利折現模型」（Two-stage DDM）去評估匯豐的內在價值。

假設公司第一階段（首5年）享有較高的股息增長率（g1）, 第二階段（第6年之后）的股息增長率（g2）較低。

公司的內在價值（P0）相等於其未來各期股利的凈現值總和，計算公式如下：

P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)^2 + D3/(1+r)^3 + D4/(1+r)^4 + D5/(1+r)^5 + [D6/(r-g2)]/(1+r)^5

其中，

D1 = 第一年的股息 = D0 *（1+g1）
D2 = 第二年的股息 = D0 *（1+g1）^2
D3、D4、D5如此類推。
g1= 股東資金回報率（ROE）* （1-派息比例）
r = 折現率(discount rate) = 無風險回報（risk-free rate）+ 股票啤打系數（beta） * （市場回報 -無風險回報）

代入匯豐的數據，計算過程如下：

2015年 ROE = 8.2%
派息比例 = 63%
g1 = 8.2% * （1-63%）= 3.0%
D0 = 2015年的派息 = 3.98港元
D1 = 3.98 * （1+3.0%）= 4.10港元
D2 = 3.98 * （1+3.0%）^2 = 4.22港元
無風險回報 = 金管局10年期債券息率 = 1.5%
匯豐啤打系數 = 0.86 （我用了過去五年匯豐股價和恒生指數的關系）
市場回報 = 8.0% （恒生指數過去20年平均每年的回報率，包括股息）
r = 1.5% + 0.86 *（8.0%-1.5%） = 7.1%
g2 = 0% （我保守的假設）

P0=4.10/(1+7.1%)+4.22/(1+7.1%)^2+……+4.62/(1+7.1%)^5+[4.62/(7.1%-0.0%)]/(1+7.1%)^5
= 64.1港元

結論：匯豐現價54.3港元，較其內在價值64.1港元低約15%，估值偏低。

敏感度分析（sensitivity analysis）方面，假設g1和g2都是0%，即未來匯豐的股息全無增長（非常保守的假設），則得出其內在價約56.1港元，較現價還要高3%，可見現價的下跌風險不大。另外，如果假設g1和g2都是3%，即未來匯豐的股息增長每年都是3%，則得出其內在價值約100.3港元，較現價高出85%，上升空間龐大。