中國龍工調研

網誌分類：股票經
網誌日期：2011-11-09

最近跟中國龍工（3339.HK）的管理層進行電話會議，了解中國工程機械行業和公司的最新發展和未來的前景。我得到的投資結論是------雖然股價已下跌不少，今年預測市盈率只有6倍，但是我不建議投資者現價買入。原因是工程機械行業在下半年開始已進入下跌周期，銷售增長大幅放緩，而公司的盈利在上半年見頂，估計下半年和明年可能出現盈利倒退的情況。

龍工是國內最大的輪式裝載機（wheel loader）生產商，占公司總營業額65%，市場占有率達到18%，跟廣西柳工、廈門廈工和山東臨工齊名。輪式裝載機主要用於基建工程（45%）、房地產（15%）和礦業（35%），預計未來需求將會放緩。因為今年七月份溫州高鐵事故的影響，預計未來高鐵工程將會大幅減少，而地方政府的財政問題將會影響未來公路的公程開支。房地產市場的不景氣，短期內勢必令商品房地產投資減少，雖然政府大量興建保障房可以抵消一部份的影響。礦業的需求只會平穩增長。

為了減少對輪式裝載機的依賴，公司近年積極開拓挖掘機 (excavator) 的市場，目前占公司總營業額16%，唯市場占有率不到3%，缺乏明顯的競爭優勢，跟龍頭三一重工（市場占有率達11%）相差甚遠。由於挖掘機的技術含量較高，外資的生產商（包括美國的Caterpiller, 日本的Komatsu, Hitachi和Kobelco, 韓國的Doosan 和Hyundai等）仍然高占超過60%的市場分額，雖然她們的市場分額近年已經不斷被本地生產商所蠶食。展望未來，由於挖掘機生產商大量增加產能，而需求差於預期，這個板塊明年將會出現產能過剩的嚴重問題，很可能出現價格戰，損害公司的利潤率，投資者需留意這點。

我認為現金流從不說謊（cash flow never lies）。雖然公司過去幾年的盈利紀錄良好，唯獨是缺乏自由現金流（過去五年總數是負18億元人民幣），這點令我戒心重重。缺乏自由現金流有兩個主要的原因，分別是融資租約（finance lease）應收賬的增加（從08年的8.3億，增加到10年的32.8億，雖然11年6月份下跌到21.4億）和公司每年龐大的資本開支（增加產能）。

融資租約是整個工程機械行業性的問題。公司為了刺激銷售，往往會為客戶提供貸款，以產品作抵押，還款期一般不超過四年，年息8-10%。由於客戶須給預付款（大概20%）和有抵押品，所以公司過去在融資租約的壞賬率都很低（低於1%）。既可增加銷售，又可賺取高利息，何樂而不為？風險是當行業出現逆轉時（現在？），客戶可能延遲還款，對公司的流動資金做成壓力，甚至不還款（變成壞賬），如果回收的二手產品價格大幅下跌超過預付款的話，公司將蒙受損失。我相信這種情況可能會在未來兩年出現，這是投資龍工的最大風險。