網誌分類：股票經
網誌日期：2023-01-14
港股今年有一個很好的開局，首兩個星期，恆生指數已經上升了10%。若果從2022年10月31日的熊市低位14597點計算，截至昨天（2023年1月13日）的收市價21736點，累積升幅更達49%！
投資者不禁會問：究竟港股的升勢還會持續嗎？短期還有多少上升空間？近期出現眾多利好消息，比如中國放寬防疫政策、中港免檢疫通關令兩地經濟有望復常；美國通脹見頂回落令投資者預期加息步伐將會放慢；內地猛力推出救內房政策令房地產行業爆煲的風險大減；以及科企監管近尾聲等等。以上種種究竟是否已經反映在近期的股市反彈中？
要解答這個問題，不妨從港股目前的估值入手。
我根據最新的恆生指數每股盈利預測數據（資料來源：彭博Bloomberg），推算出恒生指數2023年的合理值為22638點（2058 x 11），方法是將恆生指數2023年預測每股盈利2058點（較2022年增長13%），乘以其過去10年平均預測市盈率約11倍。
年度 每股盈利（點） 增長（%） 預測市盈率（倍）
2022年（預測） 1815 12（21736÷1815）
2023年（預測） 2058 +13% 10.6（21736÷2058）
註：預測市盈率是基於恒生指數2023年1月13日的收市價21736點計算。
經過近三個月來的升勢，港股現時的2023年預測市盈率為10.6倍，只差4%便到達均值回歸的估值水平（11倍預測市盈率），除非未來企業盈利預測獲大幅調高，否則短期再上升的空間也許有限。
近日，我在一個行山聚會中，與一位朋友談起港股的投資策略。他說錯過了去年11月初的入市機會，雖然當時恆生指數暴跌至15000-16000點水平，但市場充斥壞消息，令他擔心股市還會下跌，所以即使手持90%現金，也鼓不起勇氣入市。現時股市大幅反彈，投資氣氛好轉，他心思思想入市，問我有何意見。
我說：股市已經大幅反彈，估值已經從偏低變為合理，價廉物美的優質股很難再找到了。現時才入市，須要小心選擇，看看安全邊際是否足夠，想獲取回報的同時，也要兼顧風險呢！
謝謝分享。
回覆刪除鍾兄那一位行山的朋友表面看起來是欠缺勇氣，深層的問題是知識不足。市場的參與者長期能夠致勝的要點有五：
一，資金。二，知識。三，耐性。四，紀律，五，勇氣。
恆生指數兩年來的最高點位是31085點（2021-02-17），它下跌至2022年10月28日的14767點，足足下挫了52.49%。先掃盈富基金，再看看阿里巴巴，股價已經下跌至接近它的資產淨值，百度更低於其資產淨值，都超過70%的跌幅。Graham在他的The Intelligent Investor第8章上說：
為了確立整體市場買入與賣出而發展出來的種種方法，都是立足於：一，價值因素。二，價格漲跌的百分比。三，結合價值因素與價格漲跌的百分比二者。（p.193）
常常謹記這句話與切實執行它，就不會在下一次再手持90%的現金了。相信我。
還有一點就是，假如當時恆指在下挫至2008年10月27日的水平，也就是說，65%，你在它下跌至52.49%買進的標的並沒有跌倒“渣都沒有”，假如你手上還有閒錢，就再加買吧。先定下一個持股年限（比如說，兩年）與贏利目標，耐心等待它升上去達標了就賣出，過來就是數一數賺了多少錢。香港的市場真的是很容易賺錢的。只要好好檢討一下你究竟五點裡你缺了什麼。我的判斷是：知識。這是絕大部分的人都欠缺。
上面所說的“種種方法”Graham是就Pricing而說的。“二，價格漲跌的百分比”雖然沒有價值數據，但只是價格的變化也可以發展出一種Pricing的方法，那就是Graham在晚年提出的Previous High Criterion（中文叫做最近兩年最高股價的一半準則）。我們拿恆生科技指數來說明，這個指數目前含30家科技公司，恆生公司沒有提供該指數的相應價值數據（如，市盈率，股息收益率等），我們只有它共8年的每日股價數據，它的5年平均值是5399.34，7年平均值是5025.23，8年平均值是4837.72。追踪這個指數最多人買賣的ETF有3033南方恆生科技與3067安碩恆生科技，成立僅僅2年1個月與3個月。這個指數最近兩年最高價位是10945.22點，是2021年2月17日。3033在這一天報10.92元，3067在這一天報22.98元。2022年10月28日恆生指數下挫52.49%，同日恆生科技指數則下挫74%，是2822.92點。3033在同日下跌至2.77元，75%的跌幅。3067在同日下跌至5.87元，74%的跌幅。假如你相信Graham所說的從價格的變化也可以發展出一種Pricing的方法、那就是Graham在晚年提出的Previous High Criterion的話，那麼，就在2022年10月28日買進3033或3067，根本不需要守候兩年，才3個月不到恆生科技指數已經是4554.78點，非常接近它的年長期平均值4837.72點，你的利潤是61%。你在低價買進3033或3067是很容易賺的。這種計算只需要算數的加減乘除與初等代數的比例而已，絕不會太難的。相信我！
刪除3033或3067我推薦後者，原因是它的Management fee : 0.25%。都是追踪恆生科技指數，基金經理根本不用費神選股，3033為什麼Management fee : 0.99%！太豈有此理了！
謝謝 Ch Liu 的留言令我們有所啟發， 不過我認為有兩點值得留意， 不知你是否同意
刪除1) 用指數跌一半去入市的方法 可能要等好幾年先有一次，可能會出現好幾年都拎住現金被動等待
2) 這個方法用在個股時要很小心， 今次股災太多個股跌80%+ 都未上返去水面
Graham曾經使用Previous High Criterion這個判準回測（Back Test）1960年至1972年的美國市場，每年任意選取30家公司，條件是：它們的股價都一致地從兩年最高股價下跌超過一半，把這30家公司組成一個投資組合，總共是13個投資組合。績效如何？非常好！道瓊斯工業指數從1960年至1972年的年平均投資績效是-8.5%，Previous High Criterion這個判準選取的13個投資組合的13年年平均績效是+9.7%。Beat The Market！最好的那一年是1966年，+36%！道瓊斯工業指數在1966年是-3.5%。
刪除我把Graham這個Previous High Criterion應用在3033或3067這ETF上，不用選30家公司，這個ETF本身就是30家公司。整體下跌了74%，遠超過50%，所以績效當然更驚人地好！其實，它背後的Concept就是：Buy-Low！
感謝Ch Liu詳細的分享，但根據此方式買進後，是否應該長期持有，又如何計算出價格高於價值而需要賣岀？可以同樣用百份比計算？
刪除To 匿名兄：
刪除關於你提問的第1點，Graham並沒有說“指數跌一半”，他只就1960年至1972年這13年裡每一年選取30家公司其股價符合兩年最高股價下跌一半這個準則組成一個投資組合去回測其投資績效。我則把他這個準則應用於指數基金ETF上。至於應用在恆生科技指數上是否需要“等好幾年先有一次，可能會出現好幾年都拎住現金被動等待”，我們也可以仔細去看一看。首先，2022年其實已經出現了兩次機會：
第一次是2022年3月15日。恆生科技指數從最近兩年最高點位10945.22點（2021年2月17日，3067安碩恆生科技同日報22.98元）下跌至2022年3月15日的3472.42點，整體下跌了68%（3067安碩恆生科技同日報7.3元，跌幅也是68%）。假如你以7.3元低價買入，預定的持股最高年限為兩年，盈利目標是40%，兩年期到了，不管達不達標都以市價賣出的話，那麼，只需要等待略多於三個月，也就是說，2022年6月28日恆生科技指數上升至5103.89點，略超過它的7年平均值5025.23點，升幅是47%（3067安碩恆生科技同日報10.68元，升幅是46%）.已經達標了，賣出並獲利了結吧！這是第一次機會。
第二次機會是2022年10月28日。恆生科技指數從最近兩年最高點位10945.22點（2021年2月17日，3067安碩恆生科技同日報22.98元）下跌至2022年10月28日的2822.92點，整體下跌了74%（3067安碩恆生科技同日報5.9元，跌幅也是74%），目前還沒有超過三個月，恆生科技指數今天報4500.54點（3067安碩恆生科技報9.365元），雖然還沒有超過它的8年平均值4837.72點，但已上升了59%，遠超過40%，是否應該賣出獲利了結？還是要多賺一點等多一、兩週？假如是嚴格執行40%的利潤的“盈利目標”的話，就賣出吧！一年之內，你在這個投資標的上就賺了兩次了，還不滿意嗎？
你的第2點我完全同意，Graham在The Intelligent Investor第20章裡曾說：
誠然，假如公司的前景確定地差，證券的價格不管有多便宜，投資者都寧可避開它。（p.518）
To 香港人兄：
刪除Benjamin Graham使用的是Buy-Low-Sell-High Approach，不主張長期持有。他長期持有的股票只有GEICO，屬於成長股，他自己長期在該公司的董事會裡任董事長。
對我來說，假如恆生科技指數在2822.92點的價位買進的話，它的理想賣出價位是1.2乘8年平均值4837.72，那就是5805點賣出。當然了，仍需看大環境。這個ETF往後可能比安碩A50更多人炒，屬於熱門投機標的，較容易上升至100%的利潤。重點是一定要切實做到Buy-Low！
但那是timing the market 的行為.
刪除如果在3076由22.98 下跌至11.49 （即50% ）時買入,符合你說的超過50%. 即使現在回升了, 仍然沒有回本.
投資者千萬要留意timing the market 不值得推薦.
再次感謝Ch Liu的回覆，但另一個問題是我們不可能準確地在最低位買入，恆生科技指數最低下挫74%，如果我們在下挫50%時已經買入，之後承受的跌幅仍然很大，之後的回報亦相對差很遠。這個情況又可以如何處理？
刪除分段入注越低越買？這樣跟一般溝貨有否分別？如何控制風險？
To 香港人兄：
刪除投資於股票的長期回報有兩個變項，那就是：
Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
（股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率）
3067安碩恆生科技在2022年12月30日每股派發0.03元，也就是說，你持有10000股的話，才得到300元的股息。假如你的買進價格是5.9元，0.03除5.9的股息收益率是0.51%，香港政府10年期債券在你2022年10月28日買進3067時的利率是3.932%。這證明你的資金長期壓在3067並不明智。所以，你低價投資這個ETF主要在於Capital Appreciation，也就是說，資產增值，說白了就是買後期待股價暴漲並獲利了結。所以，我也不推薦長期持有這個ETF。
3067的派息看這裡：
http://www.aastocks.com/tc/stocks/analysis/company-fundamental/dividend-history?symbol=03067
3033是不派息的，看這裡：
http://www.aastocks.com/tc/stocks/analysis/company-fundamental/dividend-history?symbol=03033
用Graham這個Previous High Criterion這個判準買進3067是投資還是投機？這個問題，我也讓Graham自己回答你。依照Graham的投資哲學，投資或投機是看是否具備安全邊際。他在Graham在The Intelligent Investor第20章裡曾說：
假如按照多年市場的平均水平購買具代表性的股票的話，那麼，所支付的價格應該讓它們獲得一個足夠的安全邊際的保證。（p.515）
“多年”，在香港我建議10年這個數字為準則，在美國的市場，已經經歷了好幾次超過10年的牛市，謹慎與保守原則，再打一定折扣。
假如按照多年市場的平均水平購買具代表性的股票的話，那麼，所支付的價格應該讓它們獲得一個足夠的安全邊際的保證。（p.515）
刪除我的意思並不是主張像Graham一樣“按照多年市場平均水平”購買具代表性的股票，這有點像定期定額供股（如供煤氣）或供ETF（如供盈富基金），因為這樣做只做到了Buy-Moderate，我認為所享有的安全邊際並不足夠以及獲利有限，而是把這個“多年”-在香港我建議10年作為評估價值（indicated value），再遠低於這個評估價值以下去買進。如，2022年3月15日，恆生科技指數下跌至3472.42點，它對應於當時7年平均值（評估價值！）下跌了31%，在這個價位買進，我認為享有充足的安全邊際。又如，2022年10月28日，恆生科技指數下跌至2822.92點，它對應於當時8年平均值（評估價值）下跌了42%，在這個價位買進，我認為享有更充足的安全邊際。此外，我引進Graham的Previous High Criterion這個判準並不是叫人在最近兩年最高價位下跌一半便馬上買入，我要強調的重點是這個Criterion在Graham使用了13年的回測具大量的數據的支撐下被證明Work！我們仍需要大量的實戰經驗去支撐這一主張。正如Graham在他的The Intelligent Investor第20章裡上說：
真正的安全邊際能夠得到證實是透過：一、大量數據。二、具說服性的推理。與三、參照大量的實戰經驗。（p.520）
Ch Liu兄：假如投資者用價格的變化（比如從兩年高位下跌的幅度及低於過去十年平均的幅度），再配合價值數據（比如預測市盈率低於過去十年的幅度），相信效果會更理想。
刪除謝謝！完全贊同鍾兄的見解。結合價格變化與價值數據是更穩健與效果更理想的策略。
刪除--假如按照多年市場的平均水平購買具代表性的股票的話，那麼，所支付的價格應該讓它們獲得一個足夠的安全邊際的保證。（p.515）
刪除“多年”，在香港我建議10年這個數字為準則，在美國的市場，已經經歷了好幾次超過10年的牛市，謹慎與保守原則，再打一定折扣。--
香港最長的牛市是1967年8月恆生指數58.61點，上升至1973年12月10日的1774.96點，歷時5年6個月，整體生父是2928%，年平均資產增值為532%，那是魚翅撈飯的股票時代。但是，隨後的發展就是1774.96點經歷1年又10個月輾轉幾次下探至1974年12月10日的150.11點。整體跌幅是91.54%。創下全球股票歷史最大的跌幅！在1774.96點高位接貨，要等到1986年1月3日恆生指數重新站上1791.23點，需時12年多才回故鄉！
除了上述的5年6個月的長牛之外，香港一般的牛市很少超過4年。所以，所謂“多年”，使用10年平均值作為評估價值（indicated value）是可行的。因為一個10年已經包含了兩個以上的經濟上的景氣循環，股價就在高高低低之間運行，為均值回歸提供了堅實的基礎。
抱歉！上面有幾個數據是錯誤的，更正如下：
刪除“上升至1973年12月10日的1774.96點，歷時5年6個月，整體生父是2928%，”
是“上升至1973年3月8日的1774.96點，歷時5年6個月，整體升幅是2928%，”之誤。
“在1774.96點高位接貨，要等到1986年1月3日恆生指數重新站上1791.23點，需時12年多才回故鄉！”
是：“在1774.96點高位接貨，要等到1986年1月3日恆生指數重新站上1791.23點，需時約12年才回故鄉！”之誤。
1973年3月8日恆生指數的1774.96點有多危險地高，我們可以使用恆生指數公司公佈的價值數據資料去檢查，雖然最早的資料開始於1973年5月PE是43.56倍，股息率是2.51%，我們把這兩組數字當作是兩個月前相近（可能比這個更恐怖！），那麼，1774.96點的PE是101.2倍，股息率是1.08%。恆生指數在2007年10月29日首次站上歷史高位31638點的PE是26.4倍，股息率是1.63%。1973年5月美國10年期國債利率是6.71%。
1973年3月8日的1774.96點，PE是101.2倍，股息率是1.08%，歷時1年10個月震盪下跌至1974年12月10日的150.11點，PE是6.22倍，股息率是10.19%/跌幅高達91.54%。美國10年期國債利息是7.43%。6.22倍的PE，那麼，它的Earnings Yield（E/P）是16.08%，對應7.43%的國債利息是兩倍有餘，符合Graham的投資準則。更何況10.19%的股息收益率肯定是非常好的被動收入。可惜的是，1974年還沒有出現指數基金這一回事。全球第一個指數基金是John Bogle創立於1976年名字叫做Vanguard 500 Index Fund，是第一個追踪S&P 500指數的基金。
刪除很感恩認識到鍾記和Ch Liu 的細心分析和分享！
刪除謝謝Ch Liu兄的補充。市場越是瘋狂，越能為價值投資者帶來機會。
刪除受教了～
回覆刪除客氣了。
刪除沒有知識，便沒有勇氣
回覆刪除同意。
刪除謝謝鍾兄無私分享您的分析!
回覆刪除不客氣。
刪除😊謝謝鍾sir的分析
回覆刪除不客氣、
刪除謝謝 鍾SIR, Liu sir 清晰分析~
回覆刪除Ch Liu兄的分析值得一看再看。
刪除請問鍾sir 上面市盈率，有冇考慮新加科技股，好似阿里巴巴之類進去，合理嘅市盈率，是不是應該提高一點？
回覆刪除理論上應該提高一點。但為了保守起見，並沒有考慮這點。
刪除谢谢钟Sir分析！
回覆刪除不客氣。
刪除謝謝鍾兄深入淺出的分析！
回覆刪除不客氣。
刪除謝謝鍾sir無私分享恒指的合理值。
回覆刪除不客氣。
刪除恒指16000點時, 用了2/3資金入市, 還剩1/3資金在手未用, 現在未找到可買的股票。幾星期前一直等美國衰退來到就低價買TSM(台積電)及NVAD(輝達), 那知這2隻都升了好多, 衰退還沒有來。
回覆刪除你已經係超人😮
刪除買入的時機很好。
刪除多謝鐘sir分享，想請教下喺Bloomberg裏面，其實係點樣搵到個盈利數據？
回覆刪除要收費Bloomberg才可以找到恆生指數2023年的每股盈利預測。
刪除鍾Sir, 恒指預測PE為11倍，我可以利用1/PE計算Earning Yield 嗎？
回覆刪除Earning Yield = 1/PE
= 1/11
= 9.09%
這樣比美國十年期bond yield (3.5%) 高很多，是否要有其他考慮因素？
不妨比較一下過去平均的預測市盈率及考慮恆生指數未來的盈利增長潛力與風險因素。
刪除