網誌分類：股票經
網誌日期：2021-12-31
我與活道教育中心（林本利博士創辦）將會於2022年上半年舉辦「2022年上半年每月投資理財班------股票價值投資法」，詳情如下：
日期：每月一堂（共六堂）
分別為2022年1月21日（星期五）、2月18日（星期五）、3月18日（星期五）、4月22日（星期五）、5月20日（星期五）及6月17日（星期五）
時間：晚上7點半至9點半
地點：九龍尖沙咀柯士甸路7-9號煥利商業大廈11樓1102室（港鐵佐敦站D出口/尖東站P3出口/尖沙咀站B2出口）
收費：$2,200 / 六堂
完成課程後，參加者應該會學懂：
（1）價值投資背後的邏輯思維；
（2）如何運用不同行業上市公司最新的財務報表去推算它們的合理價值。
感謝大家支持，現場班的名額已滿，有興趣的網友不妨考慮網上直播班。1月21日見！
報名及查詢：活道教育中心
電郵：info@livingword.edu.hk
電話：2512 0699
網頁：www.livingword.edu.hk
好開心可以現場見鍾Sir你和上你的課。希望你和家人2022年身體健康和開心幸福。21/1現場見。
回覆刪除Yip兄：多謝支持。祝願各位網友2022年新年快樂。
刪除恭祝鍾兄闔府2022年新年快樂身體健康
回覆刪除祝Ch Liu兄身體健康，日日開開心心。期待你的新書。
刪除鍾sir，我嘗試用SOTP為騰訊估值，未知可否向您請教？
回覆刪除首先，因為騰訊並無為各個分部列出operating margin，而佢的sga開支約為收入的20%，所以直接在各分部的毛利率減去20%。另外，雖然暫時未知騰訊會否需要交更高的稅率，但為保守起見，假設其需要交納25%的中國企業稅率。
在增值服務板塊，其過去十二個月的收入為2867億，過去三年和五年的複合增長率分別約為18%和21%，毛利率則有惡化跡象，由五年前的64%跌到最近中報的53%，因此保守再下調其毛利率至50%。雖然遊戲業務面臨一定監管和競爭風險，但考慮到其以國際業務和加強配合政策來管理風險，給予與中國內外遊戲業龍頭（包括美國ATVI、EA、日本Nintendo、中國網易等）相若的20倍PE應該問題不大（雖然未來的利潤增長率可能低於20%，但以業務的穩健度搭夠）。
1709（TTM遊戲收入）× 0.3 x 0.75 x 20 = 7677 億
未能為社交網絡板塊找到特別適合比較的公司，因為多數以訂閱模式運行的企業，例如中國Bilibili、iQiyi、美國Netflix、MTCH 等等都被炒上非常高的市盈率或在燒錢階段，成熟度接近的美國FB等營商模式則不太相近，不過參考使用其24倍PE，近幾個季度收入增長雖然有所放緩，但觀察上年度的增速，應該算合理。
1160（TTM社交網絡收入）x 0.3 x 0.75 x 24 = 6264 億
廣告業務除了近日教培行業受監管和宏觀經濟問題外，無甚重大關注點，因此參考其歷史增長率（過去五年複合增長25%、三年複合增長18%）以及FB、GOOGL等美國同業的估值再略加調低，給予20倍PE。
919 x 0.3 (operating margin) x 0.75 x 20 = 4135 億
金融科技和企業服務板塊為重要增長點之一，也是透明度較低的部分。騰訊雖然並無分列兩者分別的佔比，但在二者合併之前，前者收入是比後者高出三四倍的，因此前者應該仍然佔比更大。因為這些業務仍在發展階段，未完全轉化為現金流，所以採用PS multiple估值。金融科技比照的是SQ（5）、Paypal（10）、Visa、Mastercard（20）。其實這些業務不盡可以跟電子錢包比較，但參考其同業螞蟻金服曾披露的30%淨利率，可以估計騰訊金融科技板塊估值應高於業務發展中的SQ、Paypal，低於暴利行業的Visa、Mastercard，採用的multiple應在10－15倍。企業服務方面則參考美國Salesforce、Shopify、中國金山、金山雲、金蝶等等（2－10倍PS），然而因為不少一線的企業服務產品都是由大型科企例如騰訊、阿里、Microsoft、Amazon提供，如果要為騰訊的企業服務業務單獨估值，應該取一個較高的PS（8－10倍）。因此，綜合佔比較重的金融科技板塊和較輕的企業服務，取12倍PS。
1627 x 12 = 19524 億
最後，加上淨現金1058億（2021中報現金、定期存款和現金等價物減去債務）和8448億投資（只計金融資產、聯營合營公司投資和投資物業的Book Value，騰訊過往投資記錄不俗，因此不另給予折讓）。
(7677+6264+4135+19524+1058+8448) x 0.9 （控股公司折讓）x 1.22 （轉換為港幣） = 51723億 HKD
/ 96.95億股
=534 元
另外，如果採用保守預測盈利增長（增值服務和廣告業務盈利來年增加10%、金融科技和企業服務收入增加20%）而非TTM數據的話，價值約為598元。
多多指教！
匿名兄：非常清楚的SOTP計算，合乎邏輯，讃！大部分假設都很合理，有根有據。較具爭議的也許是用12倍PS去為金融科技和企業服務板塊做估值，也許進取了一些。
刪除鍾sir，過獎了，謝謝您不吝賜教！題外話，我由前年三月的大跌市開始接觸價值投資，一直有追看和翻看您的blog，今次是第一次鼓起勇氣向您請教。
刪除我想12倍PS的確可能進取咗，不過好在改用較為保守的估值時，對比近來價格仍有一些安全邊際。
Kay：很好，加油！
刪除冒昧請問，《是時候實踐價值投資的真諦》及《實踐價值投資的真諦》2本書內容有什麼異同？
回覆刪除匿名兄：它們是同一本書來的。最新的版本應該是《實踐價值投資的真諦》2020年版。
刪除鈡Sir, 已買整你一套書，要跟你學習，剛看完”實踐价值投资的真谛”。新年快乐
回覆刪除Lusanna：一套共六本都買齊，真捧場，謝謝！
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