推算銀河娛樂2020年的合理價（十一）

網誌分類：股票經
網誌日期：2020-03-24

銀河娛樂（027）於上月底（2月27日）公布截至2019年12月31日止全期業績，經調整除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤（Adjusted EBITDA） 為164.8億港元，按年下跌2.2%，單計第四季度的經調整EBITDA為40.5億港元，按年下跌6.5%。業績大致符合市場預期。

由於2020年第一季新型肺炎疫情全球大流行，令澳門賭客銳減，再加上所有澳門賭場於2月份關閉15天，勢必大大影響今年澳門整體賭收及博彩行業營運商的經營情況。在這個非正常的經營環境下，投資者較難採用澳門博彩股今年的盈利預測數據作為估值的基礎。

我認為較為合理的情景是新型肺炎疫情今年下半年開始緩和，明年澳門賭收回復正常。在這個前提下，我假設銀娛2021年的經調整預測EBITDA相當於公司過去三年（2017至2019年）的平均水平，並假設「均值回歸」，推算出銀娛2021年的合理價為62.2港元。假設貼現率（Discount Rate）為10%，則銀娛2020年的合理價為56.5港元（62.2÷1.1）。

銀娛現價40.7港元（2020年3月23日），較2020年的合理價56.5港元折讓28%，估值稍為偏低。

我採用銀娛2019年的財務數據，並利用「企業價值倍數（EV/EBITDA）」作為估價工具，計算一下銀娛的估值。

銀娛的估值計算如下：

發行股數 = 43.34億
股價 = 40.7 港元（2020年3月23日）
市值 = 1764億港元（43.32 x 40.7）

少數股東權益 = 6億港元

現金+流動投資 = 523億港元（2019年12月底的數字）
銀行負債 = 6億港元
淨現金 = 517億港元（523 - 6）

「淨負債」 = -517億港元 （由於銀娛實際上持有淨現金，所以在計算企業價值公式中的「淨負債」要用負數代表）

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 1764 + 6–517
= 1253億港元

2018年扣除非經常性支出前的EBITDA：
Q1 = 43.2億港元 同比增長36%
Q2 = 43.3億港元 同比增長32%
Q3 = 38.8億港元 同比增長10%
Q4 = 43.3億港元 同比增長4%
2018年全年 = 168.6億港元 同比增長19%

2019年扣除非經常性支出前的EBITDA：
Q1 = 39.8億港元 同比下跌8%
Q2 = 43.3億港元 同比持平
Q3 = 41.1億港元 同比增長6%
Q4 = 40.5億港元 同比下跌6%
2019年全年 = 164.8億港元 同比下跌2%

                    Adjusted EBITDA（億港元） 增長（%）
2016年              103.5
2017 年             141.5                                   +36.7%
2018 年             168.6                                   +19.2%
2019 年             164.8                                     -2.2%

2019年歷史企業價值倍數（EV/Adjusted EBITDA）
= 1253÷164.8
= 7.6倍（遠低於公司過去7年平均預測企業價值倍數13.8倍）

銀娛2021年的合理價：

我假設銀娛2021年的經調整預測EBITDA相當於過去三年（2017至2019年）的平均值，即是158.3億港元〔（141.5 + 168.6 + 164.8）÷3〕。

2021年合理企業價值 = 歷史平均預測企業價值倍數 x 2021年經調整預測EBITDA
= 13.8 x 158.3
= 2185億港元

2021年合理市值 = 2021年合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 2185– 6 + 517
= 2696億港元

2021年合理價 = 2021年合理市值÷發行股數
= 2696÷43.34
= 62.2港元

銀娛2020年的合理價：

2021年合理價 = 62.2港元
貼現率 = 10%（假設）
2020年合理價 = 2021年合理價 ÷（1 + 貼現率）
= 62.2 ÷（1+10%）
= 56.5港元

股價（2020年3月23日）= 40.7港元

股價/2020年合理價 = 40.7 ÷ 56.5
= 0.72倍（估值稍為偏低）