金沙中國估值更新（五）

網誌分類：股票經
網誌日期：2020-02-24

金沙中國（1928）上星期五（2月21日）公布截至2019年12月底止全年業績，營業額88.08億美元，同比增長1.7%，經調整EBITDA 31.93億美元，同比增長3.7%。單計第四季度，經調整EBITDA為 8.15億美元，同比增長3.7%，環比增長7.9%。公司整體經營表現大致符合市場預期。

2019年經營現金流為28.12億美元，同比下跌7.8%。把經營現金流28.12億美元，減去期內的資本開支7.54億美元，得出自由現金流20.58億美元。雖然2019年的自由現金流20.58億美元，較2018年的自由現金流25.17億美元減少18.2%，但仍然足夠支付股息20.5億美元（現金流支出）。

                            自由現金流（億美元）   股息（億美元）
2017年                 21.49                                 20.67
2018年                 25.17                                 20.52
2019年                 20.58                                 20.50

公司在2020年1月17日公布，於2月21日向合資格股東派發0.99港元中期息。

金沙中國派息記錄：

2014年    1.99港元
2015年    1.0港元
2016年    1.99港元
2017年    1.99港元
2018年    1.99港元
2019年    0.99港元（中期息）

受到肺炎疫情影響，到澳門的賭客大幅減少及澳門賭場於2月份關閉了15天，澳門賭收於2020年第一季度預料將會大幅下降。為了保守起見，我假設金沙中國2020年全年預測經調整EBITDA沒有增長，相當於2019年的經調整EBITDA 31.93億美元。基於這個預測，並假設均值回歸，我估計金沙中國2020年的合理價為43.1港元，較2019年4月時的估值48.2港元（見《推算金沙中國2019年的合理價（四）》）下調了11%，主要反映2019年的實際經調整EBITDA遜於當時的預測及採用較保守的2020年經調整EBITDA預測。

現價38.1港元（2020年2月24日），較2020年合理價43.1港元低12%，估值稍為偏低。

金沙中國估值計算：

發行股數 = 80.81億
股價 = 38.1港元（2020年2月24日）
市值 = 3079億港元
         = 395億美元（1美元兌7.794港元）


（截至2019年12月底資產負債表內的數據）

少數股東權益 = 0億美元

短期銀行貸款 = 0.19億美元
長期銀行貸款 = 55.89億美元
現金 = 24.86億美元
淨負債 = 短期銀行貸款 + 長期銀行貸款 - 現金
             = 0.19 + 55.89 - 24.86
             = 31.22億美元

2020年2月21日，公司支付了2019年度中期股息每股0.99港元，相當於80億港元 （80.81* 0.99），折合10.26億美元。因此，支付中期股息後的淨負債增加至41.48億美元 （31.22 + 10.26）。

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 395 + 0 + 41.48
= 436.5億美元

2018年扣除非經常性支出前的EBITDA（Adjusted EBITDA）：
Q1 = 7.89億美元（同比增長26.4%）
Q2 = 7.5億美元（同比增長24.4%）
Q3 = 7.54億美元（同比增長15.8%）
Q4 = 7.86億美元（同比增長7.2%）
2018年全年 = 30.79億美元（同比增長17.9%）

2019年扣除非經常性支出前的EBITDA（Adjusted EBITDA）：
Q1 = 8.58億美元（同比增長8.7%）
Q2 = 7.65億美元（同比增長2%）
Q3 = 7.55億美元（同比增長0.1%）
Q4 = 8.15億美元（同比增長3.7%）
2019年全年 = 31.93億美元 （同比增長3.7%）

Adjusted EBITDA：
2016年（真實） 22.44億美元
2017年（真實） 26.11億美元（同比增長16.4%）
2018年（真實） 30.79億美元（同比增長17.9%）
2019年（真實） 31.93億美元（同比增長3.7%）
2020年（預測） 31.93億美元（同比增長0%）

假設2020年預測Adjusted EBITDA = 2019年真實Adjusted EBITDA = 31.93億美元

2020年預測企業價值倍數（EV/2020年預測Adjusted EBITDA）
= 436.5 ÷ 31.93
= 13.7倍 （跟公司過去7年平均預測企業價值倍數15.3倍低10%，估值稍為偏低。）

金沙中國2020年的合理價：

合理企業價值 = 歷史平均預測企業價值倍數 x 2020年預測Adjusted EBITDA
= 15.3 x 31.93
= 488.5億美元

合理市值 = 合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 488.5 - 0 - 41.48
= 447億美元

合理價 = 合理市值 ÷ 發行股數
= 447 ÷ 80.81
= 5.53美元 （折合43.1港元）

股價 / 合理價 = 38.1 ÷ 43.1
= 0.88倍