答股問（十四）

網誌分類：股票經

網誌日期：2017-07-08

用了兩天的工夫，重整一下今年4月至5月的留言答問，方便網友重溫，自己也可以從中獲益，一舉兩得。

問：（2017年4月5日）鍾兄，請問為平安保險估值，SOTP是否合適？又如何估算它asset management 業務？

答：為平安保險估值，SOTP是合適的。

我估我會用市盈率來評估asset management業務的價值。

問： （2017年4月12日）想問一問, 計算中國人壽未來新保單業務價值時，NBV * Multiple 的 Multiple 是如何得出10?

答：有點藝術成份呢！可以參考公司過去NBV的增長率，及估計未來NBV的增長速度，像PEG的概念差不多，未來增長率越高，Multiple便越大。

問：（2017年4月14日）可以請教一下鍾兄是如何做到「2015年4月初港股「大時代」，以13.5港元高價全數沽出聯想的股票，因為當時的估值昂貴，預測市盈率高達22倍！ 」的嗎?

鍾兄說聯想的「歷史平均市盈率17至18倍」，那麼是如何算出「預測市盈率高達22倍」時應該沽出，而在「預測市盈率高達21倍或20倍」時又不沽出? ($13.5又洽巧差不多正是當年的高位?)

而「FY17年預測市盈率約14倍」時鍾兄說「只會持有，不會加倉」，可以又請教一下背後的理念嗎? 如果是以「歷史平均市盈率17至18倍」為基準的話為何不加倉? 又為何在「FY17年預測市盈率約14倍」不加倉，而反而在較早前「FY17年預測市盈率高於14倍」的時候買入並持有?

答：因為港股「大時代」的時候，我覺得大市有泡沫，希望減持手上的股票比重。由於本身並不太看好聯想手機業務的前景，尤其是公司於2014年10月收購Motorola手機業務後，再考慮當時聯想的估值偏貴（預測市盈率22倍，高出歷史平均值近三成），所以全數沽出。事後看，當時能於接近高位沽出明顯只是幸運呢！

「FY17年預測市盈率約14倍」時，我說「只會持有，並不急於加倉」，主要原因是我覺得聯想的前景不明朗，尤其是在移動業務方面，因此，即使現價的預測市盈率稍為低於過去的平均值，我覺得估值算是合理，並不便宜。

至於為何我於2016年初至年中以平均價約5.5港元買回少量聯想的股票，主要是考慮到當時的FY16預測市盈率（以核心盈利計算）還不到10倍，我覺得頗便宜呢！誰不知公司公布FY17年首三季的業績遠差過預期，盈利下跌，令市盈率上升！當時覺得抵買，現在卻不是。

問：（2017年4月18日）鍾兄經歷過2007年10月30日31638點的瘋漲時代，請問你當時或在這瘋漲之前如何操作？非常想聽一聽你的經驗。

答：我大概記得於2007年底股市瘋漲的時候，應該減持了不少股票的比重，當時的主要策略是越升越沽，分段減持，尤其是估值過高的股票。

相反，到了2008年，當大市回跌的時候，我便採取越跌越買的策略，分段吸納心儀的優質股。翻查記錄，原來自己於2008年5月開始買入港交所，當時的股價是139港元，其後分段買入，同年6月買入價115港元，7月買入價102港元，10月買入價82、73、65、55港元，最後11月買入價50港元。反映當年金融海嘯，港股的跌幅相當誇張！

問：（2017年4月19日）鍾SIR, 想請教一下你用邊種方法計算港交所的內在價值? 感覺盈利都算穩定,應該可以用P/E ? 但P/E ratio 又很高, 是否用PEG 更合理? 而我們小眾投資者可以怎樣預測港交所未來的盈利?

答：我會用預測市盈率來評估港交所的內在價值，主要參考它的歷市平均預測市盈率。由於港交所的盈利模式跟港股每日的成交量有很密切的關係，投資者可以假設未來港股每日的成交量來估算港交所的盈利。

我會建議用以下的方法去估算港交所2017年的合理價：

1. 找出港交所2016年平均每日成交量（公司年報會有這個數據）

2. 找出港交所2016年每股盈利

3. 找出港股2017年首三個月的平均每日成交量

4. 合理假設2017年全年平均每日成交量

5. 估算港交所2017年每股盈利 = 2016年每股盈利x（假設的2017年平均每日成交量 ÷ 2016年平均每日成交量）

6. 找出港交所過去10年平均預測市盈率（付費Bloomberg有這個數據，我之前找到是29倍）

7. 推算港交所2017年的合理價 = 2017年預測每股盈利x 29倍

港股2016年的平均每日成交量 = 66.9 billion

假設2017年的平均每日成交量 = 80 billion, 較2016年多20%

2017年預測EPS = 4.76 * 1.2 = 5.7港元

2017年的合理價 = 5.7港元 * 29倍 = 165港元

或者從另一角度看，現價193港元，其實反映將來的日均成交量相當於930億港元（800億*193÷165）。

長線投資者要問自己一個問題，你覺得將來港交所的日均成交量能否超過930億港元？假如答案是「有信心」，則港交所還是值得長期持有的。

問：（2017年4月20日）鍾兄現金:倉位的比例多少?可否透露這個組合是否需要很大本金才可以做到分散投資的目的? 散戶只得幾十萬很難做得到。

答：現金與股票的比重是資產配置的問題，因人而異，需要考慮不同的因素，比如預期回報率和風險承受能力等。可以參考我之前的文章「如何評估和建立最適合自己的資產配置？」

http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/07/blog-post_18.html

你不需要一定要持有20隻股票，但最好超過5隻不同板塊的股票，務求達到分散投資風險的目的。

問：（2017年4月20日）由於鍾兄於2011年5月才開始寫博文，而我最感興趣的問題都是在2011年之前你的操作。非常希望知道的問題共有兩個：

一、2007年10月30日瘋漲到恆指歷史最高點時，你的持股約佔你的總資產的百分比是多少？

二、當2008年11月21日你最後一筆以50港元買進港交所時，你的現金資產約佔你的總資產的百分比是多少？

因為我開始研究投資只有短短的10年，真正開始進入市場在2009年1月19日，所以，你成功的投資經驗對我來說是非常寶貴的。

答：一、印象中，我於2007年10月股市高峰時，減持不少股票比重，股票佔我的總資產（不計算自住物業、公積金等非流動資產）應該少於30%。

二、2008年11月的時候，股市大跌，由於我還算年青，家庭收人也穩定，可以承受的風險較大，所以我增持股票的比重，佔我的總資產（不計算自住物業、公積金等非流動資產）超過70%，現金應該少於總資產的30%。

除了Ben Graham建議的25%至75%的操作外，我也有參考曹仁超的「三七分」資產配置策略，即是牛市最高峰時只持有三成股票，相反，熊市最低潮時則持有七成股票。

問：（2017年4月23日）如何判斷牛市最高峰呢? 今年歐洲大選,如各國右翼勝出,會令你下調來年經濟預測,從而下調個股業績及估值嗎?

答：要判斷牛市最高峰，可以參考當時大市的估值是否昂貴，跟歷史的估值區間比較。另外，留意投資氣氛和投資者的情緒是否過份樂觀，有否明顯的泡沫。

我不太懂宏觀的分析，也覺得依靠宏觀分析賺錢不容易，投資者應該把時間放在研究所持股票的基本面上，可以參考我之前寫的文章「依靠宏觀分析賺錢不容易」。http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/12/blog-post_16.html

問：（2017年5月1日）汽車股眾多，為何選廣汽?

答：我持有廣汽的原因主要是盈利前景樂觀（看好它的自主品牌業務和合營企業廣汽菲亞特克生產的Jeep品牌SUV）及估值偏低。

問：（2017年5月1日）想請教平安2318 還是國壽2628 較有投資價值 ?

答：這個問題較難答，魚與熊掌。論公司質素，平安會較好。論估值，中國人壽可能會較低。我兩隻股票都有。假如真的只能選一隻作為長線投資，我估我會選平保。

問：（2017年5月4日）鍾兄覺得日本賭場合法化會否對賭股帶來影響？

答：日本賭場合法化，會給中國賭客多一個選擇，畢竟日本是一個很受旅客歡迎的地方。銀娛和新濠博亞等對日本開賭都表示濃厚興趣呢！

問：（2017年5月7日）想請教一下，我發覺我們現在的投資組合，跟你的組合有很大分別，不知是否選錯方向？

我們剛開始投資，希望為將來財務自由鋪路(希望不太遲)，我們大約40歲，因為已不後生，所以想用高股息去幫助資金增值。這幾個月買入以下的組合：

1. 恒生銀行1手

2. 中電1手

3. 電能1手

4. 華潤電力1手

5. 港鐵2手

6. 港燈4手

今年還希望買入煤氣和領展。

因為我們財務分析知識和資金都有限，所以覺得分散多至10數隻藍薵股會較低風險，將來有更多資金時，希望買入長江基建和地產股如信和、九倉等。

我們的策略如何？會否過份保守或分散？

我有想過買騰訊或比亞廸，但好像已很貴和低股息，所以卻步。

答：每個投資者都應該根據自己的預期回報和可承受風險水平來決定投資組合，你跟我有分別是正常的。

因為你的財務分析知識有限，所以初期集中買入並持有公用股算是合適，風險相對會比較小。另外，分散至10數隻藍薵股也可以進一步降低風險。將來加入地產股也可以分散風險。

現階段，我覺得你不宜買騰訊或比亞廸這類成長股的股票，因為你還未太懂得計算它們的估值呢！反而，我覺得盈富基金（2800）可能更適合投資新手，不妨考慮一下。

問：（2017年5月7日）另外，想請教關於領展，它的市盈率為7.8倍，但預測市盈率為23.38倍，相差甚遠。請問是否代表分析員覺得領展盈利將會大幅倒退？

早前看到文章提起它這幾年賣了不少物業予其他公司，是否影響其預測盈利？

答：FY16年（3月年結）市盈率較低，主要是因為領展該年的盈利中，有很大部份是從投資物業公平值變動所得，屬於非經常性的收益。FY17年預測市盈率較高，主要是因為分析員在計算預測市盈率時，假設沒有了這些非經常性的收益，並不代表領展的核心盈利倒退呢！

雖然領展這幾年賣出了不少物業，但也有買入不少物業呢，屬於優化物業投資組合的過程。

問：（2017年5月9日）在下以前試過DDM之類的絕對估值法，發覺最後結果往往對輸入值很敏感，例如discount rate等的input即使微調一下 ，最後估值也可能變化很大。不知鍾兄有否此問題? 不知有沒有方法處理?

答：“Garbage In，Garbage Out” 假設的合理性很重要，投資者必需小心處理。假如你對設定某些假設沒有信心，不妨考慮用Reverse Engineering的方式，倒轉來看看現價反映了怎麼樣的假設（比如說怎麼樣的未來增長率g），然後再思考這些暗示的假設是否合理，從而判斷現價是否合理。

問：（2017年5月15日）請問鍾兄，如何分辨一隻股票是否莊家股?

答：說實話，我也不太懂得如何分辨一隻股票是否莊家股，只知道某些莊家股的操作可以是這樣的。莊家跟大股東有默契，在低位收集，控制貨源後，借助傳媒的影響力發放好消息，推高股價，在高位派發或批股集資。

問：（2017年5月19日）Chung sir, 想請教一下，以往看見你很多例子，當股價和內在價值相約時，你很多時都不會沽出，因為你說好不容易才找到一隻優質的股票，所以不應該太容易賣出。今次德昌，你用了均值回歸去判定沽出，是否代表你覺得它的基本因素未夠你其他股票（比如金山軟件）那麼好？

答：我覺得德昌的基本面還是不錯，只是未來兩年的盈利增長一般（因為再沒有之前收購的正面影響），因此選擇在估值合理的時候減持。假如未來股價下跌到估值吸引的水平，我會考慮買回的。

問：（2017年5月20日）請教鍾兄,一般地產公司年報所列的每股資產值,是重估後還是BOOK VALUE呢? 我記得恒地年報有分重估和非重估的資產淨值。

一般投資者應該用什麼渠道去知道該公司的重估價值呢?

答：一般地產公司年報所列的資產淨值或股東權益是賬面值（Book NAV）。恒地年報比較特別，它主動列出重估和非重估的資產淨值，讓投資者參考。重估的資產主要包括發展中物業和中華煤氣股權。

散戶自己計算RNAV比較複雜和困難，還是參考專業的地產分析員會比較簡單，但不要只看一家，最好多看幾家大行的分析報告，取過平均值。

我在新書第125頁有解釋如何計算RNAV，你不妨參考一下。我在書中說：「要重估發展中物業的市場價值，需要用DCF，把未來預計的賣樓收益和需要支付的建築費用、利息和稅項等，折現到現值。」

問：（2017年5月21日）價值投資與價格投資有什麼分別？

答：股神巴菲特說：價格是你付出的，價值是你得到的。Price is what you pay. Value is what you get. 價值投資者買入股票的前提是價格低於公司的內在價值，具有安全邊際。

問：（2017年5月21日）鍾兄怎樣看瑞聲被沽空機構狙擊這件事呢?

答：這次狙擊事件，考驗股民對瑞聲的基本面（包括企業管治）到底有多少認識和信心。

股神巴菲特的「3M投資法」，其中一個M便是管理層（Management），要買你信得過的管理層。假如上司公司的管理層真的存心隱瞞關連交易來誇大盈利，一般投資者或分析員是不容易察覺的。

問：（2017年5月23日）鍾兄, 對於騰訊你會否認為價值投資者會很容易錯過這些機會? 就算是巴菲特也承認錯過了google及amazon。

答：價值投資除了Benjamin Graham的Cigar-butt Investing外，也可以包括買入一些具競爭優勢、護城河和業務前景樂觀的增長股，關鍵是投資者要懂得如何評估增長股的價值，以及確保買入時預留充足的安全邊際，因為一般增長股的盈利不確定性較大，要預測它們未來的盈利增長，出錯率會較高。只要買得夠便宜，增長股也可以是價值投資。

問：（2017年5月25日）我想問如果一間上市公司亂作數字,你是如何去辨別真假? 你第一本書說研究一家公司,其一要他們的會計行必須是4大,但是以我所知和朋友在裹面做,大部分都是新血,一個新血如何跟一間上市公司有經驗的會計師鬥? 這世界所有Rules差不多都是人定的,所以數字也可以作假。所以很想知道如何去辨別。

答：一般來說，4大核數師只是會較好，但不能保證它們一定可以查出上市公司做假數呢！

股神畢菲特提出的「3Ｍ選股法則」，其中一個Ｍ便是管理（Management），投資者應該挑選一些值得信賴的管理層，具有良好企業管治的公司。

另外，投資者應該觀察一下公司過去幾年的現金流量表，因為Cash flow never lies，這個比較容易看出公司是否只有盈利而沒有自由現金流的問題。

問：（2017年5月26日）什麼叫自由現金流問題?

答：自由現金流（Free Cash Flow）相當於經營現金流(Operating cash flow)，減去資本開支（Capital expenditure）。一般來說，淨負債比率（net debt to equity ratio）在30%以下都算健康，但不能一概而論，還要看公司償還利息的能力---利息覆蓋率（Interest cover= EBIT÷Interest expense）

問：（2017年5月28日）鍾兄，我有些不明白，你計算吉利2015年的核心純利27.3億元人民幣，為何會多於公布的純利? 估值不是應該要保守一些嗎？

答：當公布的純利包含非經常性的一次性虧損，則核心純利（扣除一次性虧損前）便會高於公布的純利。分析員做估值時，一般會看2016年預測市盈率，而不是2015年歷史市盈率。由於外匯匯兌虧損不會每年都出現，所以分析員做公司2016年盈利預測時，一般會基於2015年的核心純利，而不是2015年公布的純利。