調高中國人壽的評估價值（七）

網誌分類：股票經
網誌日期：2017-03-28

中國人壽（2628）上周公布了2016年業績，超過分析員和我的預期！雖然淨利潤受到總投資收益減少及傳統保險準備金折現率假設更新影響而同比下跌了45%至191億元人民幣，但內涵價值（EV）同比增長16.4%至6520億元人民幣，一年新業務價值（NBV）更大幅攀升56.4%至493億元人民幣，表現非常理想。

我根據最新的EV和NBV數據，另外採用了較為保守的的未來投資回報率假設（較公司精算師所用的假設低0.39%，或39基點），重新再計一次中國人壽的內涵價值和評估價值（AV），分別得出每股24.4港元和41.4港元，較我於2016年8月份計算出來的數值分別多18%和26%！

現價23.8港元，市價相對每股內涵價值（24.4港元）只有0.98倍，而市價相對每股評估價值（41.4港元）更只有0.58倍，我認為估值仍然偏低，我會繼續持有。

（一）中國人壽內涵價值計算如下：

經調整的淨資產價值= 3495億元人民幣
扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=3025億元人民幣
內涵價值=6520億元人民幣（3495+3025）

公司假設未來投資回報率4.6%至5.0%（首年4.6%，之後每年增加0.2%，直至5.0%後保持不變，較以往用的5.1%至5.5%調低了0.5%），但基於2016年的淨投資回報率只有4.61%，為了保守起見，我假設未來的投資回報率亦只有4.61%，較公司的假設5.0%低0.39%。

公司提供了敏感性測試結果，投資回報率每減少0.5%，有效業務價值則會減少16.8%（從3025億元人民幣減少到2515億元人民幣）。所以，假如投資回報率減少0.39%，則有效業務價值將會減少13.1%（16.8*0.39%/0.5%）。

經調整的淨資產價值 = 3495億元人民幣
經調整後扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=2628億元人民幣（3025*（1-13.1%））
經調整後的內涵價值=6123億元人民幣（3495+2628）（較公司公布的少6.1%）

發行股數=282.6億股
每股內涵價值=21.7元人民幣（6123/282.6）=24.4港元（1人民幣=1.125港元）
P/EV = 0.98倍（23.8/24.4）

（二）中國人壽評估價值計算如下：

2016年新業務價值493億元人民幣。

公司提供的敏感性測試結果，投資回報率每減少0.5%，新業務價值則會減少17.1%（從493億元人民幣減少到409億元人民幣）。所以，假如投資回報率減少0.39%，則新業務價值將會減少13.3%（17.1*0.39%/0.5%）。

經調整後的新業務價值= 427億元人民幣（493*（1-13.3%））

每股新業務價值1.51元人民幣（427/282.6），相等於1.7港元，我給予10倍的Multiple估值，得出未來新保單業務的價值17港元。

經調整每股評估價值AV = EV + NBV * Multiple
= 24.4 + 17.0
= 41.4港元