中國人壽估值偏低（五）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-08-26

我利用了中國人壽（2628）最新公布的中期業績數據，並改用了較為保守的的未來投資回報率（Investment Return）假設（較公司精算師的假設低15%），再計一次公司的內涵價值和評估價值，分別得出每股20.7港元和32.9港元。現價18.8港元，市價相對每股內涵價值只有0.91倍，而市評率更只有0.57倍，我認為估值偏低，下跌風險有限，我會繼續持有它的股票。

中國人壽內涵價值（EV）計算如下：

經調整的淨資產價值 （Adjusted Net Worth）= 2631億元人民幣
扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值（Value of In-force Business after Cost of Solvency Margin）=3206億元人民幣
內涵價值（Embedded Value）=5837億元人民幣（2631+3206）

公司假設未來投資回報率5.1%至5.5%，但基於它過去七年的毛投資回報率（gross investment yield）只有4.8%，而2016年上半年的淨投資回報率（net investment yield）亦只有4.7%，為了保守起見，我假設未來的投資回報率4.7%，較公司的假設5.5%低約15%。

公司提供了敏感性測試（Sensitivity Analysis）結果，投資回報率每減少10%的話，有效業務價值則會減少16.5%。所以，假如投資回報率減少15%的話，則有效業務價值將會減少24.6%。

經調整的淨資產價值 = 2631億元人民幣
經調整後扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=2417億元人民幣（3206*（1-24.6%））
經調整後的內涵價值=5048億元人民幣（2631+2417）（較公司公布的少14%）

發行股數=282.6億股
每股內涵價值=17.9元人民幣（5048/282.6）=20.7港元（1人民幣=1.16港元）
P/EV = 0.91倍（18.8/20.7）

中國人壽評估價值（AV）計算如下：

2016年中期新業務價值（NBV）280億元人民幣，同比增長50.4%，我假設下半年的新增業務將會放緩（2015年也有這種季節性情況），全年估計435億元人民幣，同比增長38%。

公司提供的敏感性測試結果，投資回報率每減少10%的話，新業務價值則會減少21.4%。所以，假如投資回報率減少15%的話，則新業務價值將會減少31.9%。

經調整後的新業務價值=296億元人民幣（435*（1-31.9%））

每股新業務價值1.05元人民幣，相等於1.22港元，給予10倍的估值，得出未來新保單業務的價值約12.2港元。

經調整每股評估價值AV = EV + NBV * Multiple
= 32.9港元（20.7+12.2）