中國信貸調研

網誌分類：股票經
網誌日期：2011-11-21

“When something is too good to be true, it probably is”這是我上個星期跟中國信貸（8207.HK）的管理層會面后第一個的感覺。直覺有時候都是對的，我認為公司的超高回報不可能持續，投資者不宜買入這股票，原因如下。

- 入門門檻不高。公司的主營業務是在上海從事房地產低押貸款, 包括房地產典當貸款 (pawn loan)和委讬貸款（entrusted loan）。雖然經營典當行需要領有商務部發出的許可證，但是上海於2009年已有168間典當行，行業頗為分散，中國信貸在上海的市場占有率只有3.9%，排名第五。更重要的是，經營委讬貸款無須領牌，沒有門檻，只要貸款的資金不是來自銀行就可以。過去幾年，很多資金充裕的國企都從事委讬貸款，賺取高息。

- 商業模式簡單，容易被覆制。中國信貸主要是利用大股東自有資金和資本市場摹集的資金（公司於2010年10月上市，2011年5月配股，2011年9月發行人民幣債券），貸款給中小企業和個人應急（貸款期一般不會超過六個月），賺取高息（月息含手續費達到3.2%-4.0%）。由於所有貸款都是以房地產（住宅和商業收租物業）作為低押，而且貸款金額不會超過物業估值（loan/value ratio）的50%，對中國信貸來說，風險極低，除非房地產的價格在短期內大跌一半。低風險、高回報的生意，由於沒有「護城河」的入門門檻，必然引來眾多的競爭者，慢慢會把行業超高的回報，拉低致合理水平為止。

- 中央政府要求銀行加大對中小企業的貸款，相信可以舒緩她們的資金壓力，減少她們對民間借貸的需求，高利貸利息應有下調的空間。

- 房地產不景氣勢必影響公司未來的現金流和資金周轉率。雖然公司過去的壞賬率極低（跟據管理層的說法，公司自2003年在上海成立以來，只有五宗賴債拖欠的紀錄，需要申請法院強制執行令，把低押物業拍賣），但是我擔心公司未來的壞賬率將會大幅提高，原因是與房地產相關的借款人占公司的總貸款超過50%，而銷售大幅放緩令借款人的還債能力成疑。雖然公司可以利用強拍來收回貸款和相關的利息，但過程一般需要90天，費時失事。

- 公司最近把業務拓展到重慶，所謂「人生路不熟」，重慶的法制肯定沒有上海那麼健全，我認為投資風險遠高於上海。如果上海的市場這麼好景，何須拓展重慶的市場？

- 最令我不安的是公司的核數師---信永中和，并非四大會計師事務所。再者，公司在創業版上市，也令我存有戒心，雖然公司打算明年轉主版。