網誌分類：股票經
網誌日期：2026-02-25
港股近兩年表現良好，恆生指數於2024年及2025年分別上漲了17.7%及27.8%。2026年開局也不錯，截至今天（2026年2月25日），恆生指數上升4.4%，收市報26765點。倘若從2022年10月31日的熊市低位14597點計算，恆生指數已經大幅回升了83%！
太座有一位曾於2019年參加過我的基礎投資課程的閨蜜，早幾天私訊她，並附上一張當年我的教材，講述格雷.厄姆（Benjamin Graham）對於防禦型投資者的資產配置指引。閨蜜想問我有沒有更新版？港股今年還值得看好嗎？上升空間還有多少？現時應該採取怎麼樣的資產配置策略？
我隨即把我在活道教育中心「看年報推算公司價值（第九班）」第一堂（2026年1月26日）的一張PowerPoint（資產配置）（見下表）給她，作為參考。我也在這兒跟網友分享。
Benjamin Graham 資產配置指引（防禦型投資者）
投資組合 = 優質股 + 投資級別債券
股票比重 100% 75% 50% 25% 0%
估值 極低 偏低 合理 偏高 極高
預測市盈率（倍） 6 8 11 15 >20
恆生指數2026年預測每股盈利 = 2336點（資料來源：彭博）
對應恆生指數
14016 18688 25696 35040 46720
根據彭博（Bloomberg）綜合分析員對於恆生指數成分股的盈利預測數據，恆生指數2026年的每股盈利預測為2336點，按年上升約10%。
假設「均值回歸」，港股的合理估值應為11倍預測市盈率，相當於過去的平均水平，則恆生指數2026年的合理值應為25696點（2336
x 11）。今天（2026年2月25日）收市價26765點，較2026年的合理值高出約4%，估值尚算合理。
投資者可以根據港股現時的估值水平，作為一個資產配置的重要指標。對於防禦型投資者來說，當大市的估值處於合理水平的時候，合適的資產配置應該大約一半是優質股票（或指數基金），一半是投資級別的債券或現金。資產配置的原則是：大市的估值越高，配置股票的比重越低，反之亦然。
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刪除提供一些關於恆指的統計數字供參考：
回覆刪除2016年1月4日至2025年12月31日這10年的平均值是：23809.75點，10年平均市盈率（PE）是12.16倍，10年平均股息收益率（DY）是3.49%。
市場完整的景氣循環，開始經由一個景氣低谷，上升至景氣頂峰，再滑落至景氣低谷，也就是說，由谷至谷便走完了一個完整的周期。
這一次香港市場的景氣谷底開始於新冠爆發的2020年3月20日，恆指是21696.13點，PE是8.7倍，DY是4.8%。景氣頂峰發生於2021年2月27日，恆指是31085點，PE是16.68倍，DY是2.32%。再滑落至景氣低谷發生於2022年10月28日，恆指是14863.06點，PE是8.36倍，DY是4.47%。後疫情時期並沒有終結，反複尋底，一直延伸至2024年1月22日才真正結束，恆指是14961.18點，PE是9.92倍，DY是4.53%。
2026年2月27日，恆指是26630.54點，PE是13.65倍，DY是2.94%。
追踪恆指的2800盈富基金的統計數字供參考：
刪除2016年1月4日至2025年12月31日這10年的平均股價是：24.18元。
2020年3月19日是：22元。
2021年2月27日是：31.24元。
2022年10月28日是：14.82元。
2024年1月22日是：15.11元。
2026年2月27日是：26.9元。
假如你對Benjamin Graham的Central Value Method仍具信心的話，那麼，我推薦應用於香港這個市場。公式如下：
刪除Central Value Method=10年平均盈利÷（2×AAA債券利率）
恆生指數2016年1月4日至2025年12月31日這10年的平均盈利是：1968.973元。AAA債券利率我建議使用香港20年期政府債券利率，2025年12月是3.756%。2乘0.03756等於0.07512。1968.973除0.07512等於26211。
AAA債券利率假如採用Investing.com所提供最長的數據的平均利率（4年多）是3.91%，那麼，2乘0.0391等於0.0782。1968.973除0.0782等於25179。
恆生指數的合理值處於25179與26211之間，把這兩個數值相加除2等於25695。這和鍾兄所估的25696只相差1點，未免太神奇了！不是嗎？
這個方法有點像Earnings Yield Gap Model，合理的Earnings Yield (1/PE) = 2×AAA債券利率。債券利率越高，合理的Earnings Yield 約高，即是合理的PE約低，反之亦然。
刪除本月中在台北舉辦第十四屆當代新儒學國際學術會議中，我將請一位年輕學者代我宣讀的一篇名為《“堯舜其猶病諸”的兩種可能實踐進路》的論文，文中其中涉及Graham的2×AAA債券利率的議題，如下：
刪除顯然地，客觀充分的數據仍需緊密地結合主觀的投資實踐才能使基本定量方法（fundamental quantitative approach）持續地展現其良好的績效。格雷厄姆在《聰明的投資者》第20章裡展示了兩種獲致安全邊際的真實可能性。格雷厄姆說：
“在正常的條件下，以普通股作為投資標的言，其安全邊際就在於預期的盈利能力遠高於債券的現行利率。”（p.574）
什麼意思？先看“盈利能力”（earning power），這是老的叫法，現在一般稱之為“盈利收益率”（earnings yield），它是市盈率（P/E）的倒數，就是E/P。假如買進一個投資標的（個股或ETF指數基金），它的市盈率是9倍的話，1除9就是它的E/P，也就是說，它的盈利收益率是11.11%。2022年3月份台灣10年期的“債券的現行利率”是1.255%。盈利收益率11.11%是台灣10年期國債利率1.255%的8.85倍，這表示假如買進一家個股或ETF指數基金的市盈率是9倍的話，那麼，這個購買享有非常高的安全邊際。舉實例吧！2022年10月25日，加權指數報12666.12點，PE是9.07倍，股息收益率是5.83%，市賬率是1.57倍。假如你在當天買進追踪加權指數63.4元的006204 永豐臺灣加權ETF指數基金或貼近加權指數96.48元的0050 元大台灣卓越50基金，你正享有11.03%的盈利收益率，而當天的台灣10年期國債利率是1.755%，11.03%除1.755%，你享有的安全邊際高達6.28倍，這是巨大之極的安全邊際！事實上，格雷厄姆最後的投資訪問《選擇便宜股最簡單的方法》（The Simplest Way to Select Bargain Stocks）一文中曾說：
“作為股票定價的經驗法則，我只選擇那種股票，它們的盈利收益率E/P，即P/E的倒數，最少要兩倍於頂級性質（AAA）的企業債券的平均流動收益率。”
也就是說，盈利收益率最少需要兩倍於頂級性質（AAA）的債券的利率。但是，我們已經非常長的時期處於低利率的環境下，是不是盈利收益率可以調降就能享有足夠的安全邊際呢？格雷厄姆繼續說：
“照我的見解，無論如何，不管債券收益率多低，你也千萬不要買超過10倍市盈率的股票。反之，依照我的系統，不管債券收益率多高，一個7倍的市盈率則始終是可允許的。”
P/E是10倍，也就是說盈利收益率（E/P）是10%是買進的天花板，千萬不要支付高於這個準則。更理想的準則是P/E是7倍，也就是說盈利收益率（E/P）是14.29%。這是格雷厄姆最後的遺言！
總能從鍾兄的文章中總有學到東西和有所啟發 (就像漂浮在大海中看到燈塔一樣, 哈哈)
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