2018年10月21日 星期日

新鴻基地產估值吸引(六)

網誌分類:股票經
網誌日期:2018-10-21

新鴻基地產(016)於9月中公布截至2018年6月底止財政年度業績,業績相當理想,符合市場預期。基礎盈利(扣除投資物業估值變動淨額之影響,反映公司的核心盈利能力)304億港元,同比上升17.1%,每股基礎盈利10.49港元,同比增長16.9%。全年派息共4.65港元(中期息1.2港元,未期息3.45港元),增長13.4%,核心派息比率44.3%(4.65÷10.49),稍為低於2017年度的45.7%。現價103.4港元,歷史市盈率9.8倍(以股價除以每股基礎盈利計算),股息率4.5% (4.65÷103.4)。

物業銷售利潤(包括應佔合營和聯營企業的物業銷售利潤)163億港元(來自香港和中國內地的利潤分別為139億及23億港元),同比增長36%,利潤率39%,高於2017年度的31%。新鴻基地產過去一年積極增持農地,截至2018年6月底,持有以地盤面積計算逾三千二百萬平方呎的農地,較2017年度增加了四百萬平方呎,其擁有大量農地的數目僅次於恒基地產(012),長遠來說,可以為公司提供廉宜的土地資源和競爭優勢。

淨租金收入(包括應佔合營和聯營企業的淨租金收入)186億港元,同比增長9%,並超過物業銷售利潤14%。來自香港、中國內地和新加坡的淨租金收入分別為145億、35億和6億港元,同比分別增長6%、20%和10%。展望未來,隨著新出租物業的落成提供租金貢獻,加上現存出租物業未來續租租金的調升,預計未來租金收益會有穩定的增長。

財務方面,截至2018年6月底,公司持有現金261億港元,銀行及其他借款914億港元,永久資本證券(Perpetual Capital Securities)39億港元,淨負債692億港元(261-914-39),相對於股東權益5391億港元,淨負債比率(淨負債÷股東權益)只有12.8%(692÷5391)(2017年度為8%),屬於非常健康的水平,財務槓桿不大。

估值方面,我嘗試用三個不同的估價工具(包括「預測市盈率(P/E)」、「市賬率(P/B)」和「市價相對每股重估資產淨值(P/RNAV)」)去為新鴻基地產做估值。一般來說,要評估地產股的投資價值,投資者應該較著重看股價相對於資產淨值的折讓,而不是市盈率。但是由於新鴻基地產有六成的盈利都是來自相對穩定的租金收益、酒店、電訊、交通基建和其他業務,因此用「預測市盈率」作為估價工具也有參考價值。

(一)「預測市盈率」

根據路透社網站綜合分析員對新鴻基地產的盈利預測數據,2019年度預測每股盈利為11.4港元,較2018年度增長8%。我保守地假設新鴻基地產2019年度預測每股盈利沒有增長,維持在2018年度的10.49港元,則2019年度預測市盈率為9.8倍(103.4÷10.49),較公司過去10年預測市盈率的中位數13.6倍低28%!

(二)「市賬率」

把資產負債表上的股東權益或賬面資產淨值(Book NAV)5391億港元,除以公司的發行股數28.97億股,得出每股賬面資產淨值186.1港元(5391÷28.97)。股價103.4港元,市賬率(P/B)只有0.55倍(103.4÷186.1),屬於相當低的水平,雖然還未去到1998年亞洲金融風暴時的0.45倍,但已經遠低於過去10年的平均值0.77倍,甚至低於2003年沙士的0.63倍和2008年金融海嘯時的0.59倍。

從公司2018年度的財務報表附註十可以看到,其評估香港和中國內地已落成的投資物業所用的加權平均資本化率(Capitalisation Rate, 簡稱 Cap Rate)分別為5.1%(跟2017年度所用的5.2%差不多)及6.6%(與2017年度所用的資本化率一樣)。觀乎新鴻基地產優良投資物業組合的質素,並參照行業內其他地產股所採用的資本化率,我認為這些資本化率相當合理,甚至有點偏高,因此公司的投資物業估值應該並沒有太多「水分」,甚至有少許保守。

既然投資物業的估值(佔總資產的62%)並沒有「水分」,而供出售物業(佔總資產的25%)和固定資產(佔總資產的5%)又均是以成本入賬,其數值遠低於市場價值,加上新鴻基地產的財務槓桿很少,如此低的市賬率(只有0.55倍),應該已過度分映了投資者對未來地產市道的悲觀看法,也許這是價值投資者趁低吸納的機會。

我粗略計算過,假設簡單地不考慮遞延稅項(Deferred Taxation)的影響,現價的新鴻基地產,反映了未來收租物業的價值下跌34%,這樣才會令其市賬率從現時的0.55倍,提升至0.77倍的均值水平。計算方法如下:

(截至2018年6月底數字)
投資物業 = 3695億港元
應佔合營企業投資物業 = 749億港元
總投資物業 = 4444億港元(除以公司的發行股數28.97億股,折合每股153.4港元)

現價 = 103.4港元
每股賬面資產淨值 = 186.1港元
現時的市賬率 = 0.55倍
過去10年平均市賬率 = 0.77倍

假設Y% =未來投資物業價值的跌幅
103.4 ÷(186.1 - 153.4 *Y%)= 0.77
Y = 34

(三)「市價相對每股重估資產淨值(P/RNAV)」

分析員一般估計新鴻基地產的重估資產淨值(RNAV)每股約210港元。股價103.4港元,與RNAV比較出現超過一半的折讓,相信已經充份反映了未來地產市道有可能下調的風險。

總的來說,新鴻基地產的資產質素良好,財務穩健,估值吸引。

74 則留言:

  1. 鍾兄的分析很仔細,我自己估算時,只是想到經濟波動時若賣樓沒了大半,若租仍收到八成,派息已無大礙,作為長線投資要擔心的不算多。

    T

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  2. Chung sir.
    新世界17也很抵買,是嗎?
    Fai Mok

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    1. Fai Mok:我對新世界發展(017)沒有研究,沒有太多發言權。當地產龍頭新鴻基地產的估值都那麼便宜的時候,我覺得投資者也無須考慮二線地產股了。

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  3. I have 016.HK.

    I do hope 016.HK will consider to exercise "share buy-backs" instead of buying high costly lands at open market.

    ^_^

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    1. Student兄:希望新鴻基地產的管理層聽到你的聲音。

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  4. 你推介的金山,港交所已經跌了很多,請問現價是否值得長線投資?

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    1. Yes Man:投資還是自己做完研究工夫後,自行決定呢!

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    2. 跟推介买入,当股价下跌就没了信心继续买入或持有。投资大忌

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  5. 謝謝鐘sir,分享了咁詳細嘅新鴻基地產估值。我睇完都會用作參考一下。

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  6. 請問鍾兄利息覆蓋率可以怎樣查看或計算🙏🙏

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    1. EBITDA/Total Dividends>1.5屬於健康?!

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    2. 奇正兄:利息覆蓋率=(稅前利潤+利息支出)÷利息支出

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    3. 奇正兄:這個比例EBITDA/Total Dividends,我比較少用。我反而會看「自由現金流÷股息」。

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    4. 鍾sir:可否分享一下心得關於自由現金流/股息後 得出的數據可估計健康水平?

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    5. 奇正兄:假如「自由現金流÷股息」大於1,反映公司有能力維持現時的派息。反之,小於1便要小心,因為公司現時的派息有機會不能持續。

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  7. too much good stock too little money!

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  8. 鍾sir,點解市盈率會係除10.49元,,這已是一年的盈利嗎?新鴻基的財政年度係點睇?

    謝謝!

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    1. 匿名兄:對的,10.49港元是新鴻基地產FY18年度(年結日是6月30日)全年的每股盈利。

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  9. 鐘sir你好 請問可出一篇12號的估值嗎 謝謝

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  10. 鍾sir,投資物業的資本化率是甚麼意思?

    謝謝!

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    1. 匿名兄:不妨參考我的第三本書《讀財報 學選股 計估值》Chapter two 第95-96頁,謝謝。

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  11. 鍾sir, 你會點定位新鴻基,是平穩增值股,定是潛力股?

    謝謝!

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    1. 匿名兄:前者吧!也是典型的資產折讓股。

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  12. 鍾 Sir , 您好 !
    "假設Y% =未來投資物業價值的跌幅
    103.4 ÷(186.1 - 153.4 *Y%)= 0.77]

    想請問一下, 那個" * " 是代表甚麼 ?
    真的不懂數學 , 所以請問一下, 大家不要見笑....

    W.

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    1. W.兄:" * " 是代表「乘」。加減乘除的「乘」。

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    2. 鍾Sir : 謝謝. 也順便去看了先生早幾年對[新地]的評述, 非常中肯, 也對新手非常有用. 衷心感謝.

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  13. 多謝鍾sir 分享,很詳細。 我是一名剛剛接觸投資的新手(年資不夠一年),在鍾sir 網站獲益不才,十分多謝你分享。昨日剛剛細閱完鍾sir 實踐價值投資的真諦, 鍾sir當時的分析每隻股票(2015年左右),再回顧其後隨後的發展,發覺你的分析亦相當準確,十分厲害。
    希望日後可以多多向你學習,學會對股票的價值分析

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  14. 謝謝分享!新鴻基地產是我感興趣的港股之一,日前讀到它的前主席郭炳湘中風去世消息,頗感慨!他和李澤鉅都先後被張子強綁架,但對李澤鉅的心理造成的傷害似乎沒有郭炳湘厲害。香港超級富豪越來越多,貧無立錐之地的人也越來越多,這兩極化的社會令人擔心!

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    1. Ch Liu兄:希望「明日大嶼」真的能夠幫助解決土地供應不足的問題。

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  15. 多謝鐘Sir! 今天上完堂後再看文章,好像比之前更明白多了!^__^

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    1. 瑪蓮:不客氣。這是親身上堂的好處,哈哈!加油!

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  16. 鍾兄:淨負債比率=(有息借貸-現金)/股東權益
    當中的現金應否加上投資
    山野村夫

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    1. 山野村夫兄:假如是流動性很高的投資,比如持有至到期的債券,也可以加上。

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  17. 謝謝鍾sir分享,請問為何分析員會一般估計新鴻基地產的重估資產淨值(RNAV)每股約210港元呢?

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    1. Peggy:因為發展中物業(在資產負債表中是以成本入賬)的市值遠超過其賬面值,有須要重估,才能夠計算出新鴻基地產的重估資產淨值(RNAV)。RNAV通常都會高於每股賬面資產淨值(186.1港元),綜合分析員估算出來的RNAV數字大概為210港元。

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  18. 嘩人氣好旺,即係未買得啦! ~~~1997

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  19. Dear teacher Chung,
    I have bought 179 for 4000 shares at $25. Please analyse the effect of trade war on this company.

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    1. student chung兄:好的,待德昌電機(179)公布FY19中期業績後再檢討。

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  20. 鐘兄,銀娛剛發第三季度業績,有時間可否發表估值報告?

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  21. 鍾兄,謝謝分析。那麼請問這家公司的價值是多少?安全邊際是多少?謝謝。

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    1. stephen兄:假設均值回歸至過去平均的0.77倍市賬率,則合理價應為143港元。

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  22. 請問成哥。如果滙豐真的在內地上市,是否滙豐的價值會提升? 是否股價也會向好? 我持有滙豐72元平均價,想再增持佢。

    傳匯控委託中信証券安排發行CDR,渣打研究內地掛牌可能性
    以更佳效果檢視 »
      《經濟通通訊社19日專訊》繼英國《金融時報》後,《路透》亦引述消息報道,匯豐控股(00005)預計將成為在滬倫通機制下首間發行中國預託證券(CDR)的外資公司,而匯控已將發行工作交給其在中國的合資企業以及中信証券(06030)(滬:600030),發行規模和時間仍在討論中,最遲年底將公布初步計劃。滬倫通機制預料將於今年底開通。  匯控發言人回應稱,集團正研究在滬倫通機制下將CDR掛牌的框架提議,但暫時無法進一步評論。  消息稱,在倫敦上市的企業可以擴大投資者基礎,放大對地區市場的影響,並通過發行CDR提升在中國的知名度。  知情人士又透露,渣打(02888)也正研究在中國市場掛牌的可能性。渣打於2010年在印度發行了存托憑證,但市場反應欠佳,目前基本沒有交易。

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    1. 蓁兄:假如CDR的發行並沒有發行新股,我覺得對匯豐股價的影響應該不大,因為其內在價值並沒有改變。

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  23. 鍾sir, 請問網上哪裏可以找到RNAV資料? 謝謝.

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    1. SN:可以在網上google一下。另外,財經網站很多時候(尤其是地產股公布業績後)都會報導地產分析員的研究報告,當中會提供RNAV的數據。

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  24. 鍾兄每次出類似分析,股價短期也會抽升。
    是很好的一個其中參考指標😊
    再次感謝鍾兄一路以來的無私分享❤

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  25. 鐘兄,
    在讀你的著作「選股與估值」一書見有用DDM去評價新地內在價值,而我亦重新計算一次
    P0= D1 / ( r-g)
    用CAGR計算過去十年平均的g = 6.4
    而如果用 ROE X (1-派息比) 的過去5年即得出 g= 5.54 取平均值5.97
    無風險率為1.25%, market return則約莫8% r= 8.675
    計算後得出P0 =182.1
    比現價106.9 低於70%
    請問計算是否正確?
    我也只是初入股壇,慶幸很早就接觸了止凡兄的blog及書籍,並且引伸到其他價值投資者的blog及書,仍在多多學習當中,請多多指教!

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    1. 用核心的ROE比較好,計出來的g會較小。其他的假設大致上可以。

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  26. 鍾sir, 有兩個疑問請教:
    1. 第二和第三種估值方法中, 不明白Book NAV和RNAV的分別?

    2. 在投資物業中, 不明白Cap rate和公平價值的關係, 為何cap rate高會代表低水份? 是否代表公司估計的投值物業價值較低, 所以cap rate變得較高(inverse relation)?

    謝謝指教!

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    1. SN兄:1.對於地產發展商而言,由於它們持有不少發展中物業,均是以成本入賬,遠低於市場價值,導致地產發展股的賬面資產淨值(Book NAV)被低估,因此,分析員評估地產發展股的投資價值時,須要全面計算其重估後的資產淨值(RNAV)。
      2.已落成投資物業的估值=租金收入÷資本化率
      投資物業的公平價值與資本化率屬於負相關(Negative Correlation)。

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    2. 多謝鍾SIR賜教!! 獲益良多!

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  27. 鍾sir 你好 我試過喺Google 搜尋(新地 重估資產值RNAV)結果只看到你的blog
    應該搜尋什麼字眼 才找到分析員210億報告呢?

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    1. 神秘魔髮師:不妨看看AAstocks於今年9月14日有關新鴻基地產的新聞,報導UBS的一份研究報告,提到該行為新鴻基地產定下的目標價為155.8港元,較資產淨值折讓25%。暗示該行估計新地的RNAV約208港元。

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  28. 鍾sir你好
    請問基礎盈利304億係點計出來的
    嘗試睇年報去搵但搵唔到
    即使左計右計都計劃唔掂 可否賜教小弟
    只組合到個計法
    以百萬做單位
    40866-829-4937-2658-1985=30457
    睇左好幾日只搵到這個係近似

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    1. 匿名兄:FY18年報第184頁有講如何計出基礎盈利。

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  29. 謝謝鍾sir 唔好意思 麻煩哂

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