2018年7月10日 星期二

答股問(十九)

網誌分類:股票經
網誌日期:2018-07-10

看我的Blog文,同時也要看網友的留言,大多都很有質素呢!

問:(2018年2月10日)鍾Sir, 請問「歷史平均市盈率」和「歷史平均預測市盈率」是否有分別?如果沒有收費Bloomberg, 還有其他方法計得「歷史平均預測市盈率」嗎?

答:兩者是有少少分別的。前者是過去(比如10年)的市盈率平均值(根據股價除以公布了的每股盈利計算),後者是過去(比如10年)的預測市盈率平均值(根據股價除以當時綜合分析員的每股盈利預測計算)。由於投資者買股票都是著重公司的前景,因此評估公司的估值時,「歷史平均預測市盈率」較「歷史平均市盈率」更具參考價值。

如果沒有收費Bloomberg, 自己很難計得「歷史平均預測市盈率」呢!不妨上網google一下分析員研究報告,看看是否有提及這方面的數據。

問:(2018年2月10日)公司加權平均發行股數是否等於已發行股份數量?

答:假如公司年內沒有發行新股(比如配股、可換股債券或管理層的股票期權被行使等),加權平均發行股數便會等於已發行股份數量。假如年中的發行股數有變動的話,計算每股盈利的時候,便需要把股東應佔利潤除以當年的加權平均發行股數了。

問:(2018年2月21日)請問鍾Sir, 港交所(388)應該用什麼估值工具較為適合,你認為港交所合理價值是多少?

答:我會用預測市盈率(2018年或2019年)去評估港交所的估值。用2018年預測市盈率,跟過去的平均值比較一下,再思考港交所有否價值重估(Re-rating)的因素。價值重估是指公司出現了一些利好因素,令投資者願意給予一個較歷史平均值為高的估值。

問:(2018年2月21日)請問鍾Sir 惠理(806)這類投資及資產管理公司又可以用什麼工具估值呢?

答:我估我會用市盈率。惠理的基本收人是基金的管理費,這方面的收入主要是根據其管理的資產Assets Under Management(AUM)而定,應該比較穩定。但由於惠理很大部分的盈利是來自表現費,要視乎股市的表現,令盈利變得波動,因此為了減少某年股市波動對公司業績的影響,我會採用過去3年(2015、2016和2017年)的平均每股盈利來計算公司的市盈率(股價÷過去3年平均每股盈利),再把這個數字跟公司過去10年的平均市盈率比較一下,看看估值是否合理。

問:(2018年2月22日)請問鍾兄,租務股如領展(823),應用哪一種估值方法較為合適?

答:可以考慮用重估資產淨值(RNAV)折讓或預測市盈率,跟它們過去的平均值及行業同類股票的數據比較。

問:(2018年2月23日)1. 當分析股票的基本面時, 應該看哪些財務報表?
2. 我在ETNET的網站見到上市公司的財務資料,比如損益表, 財務狀況表...... 這些資料是否可以當作財務報表的簡化版看?

答:1. 主要看上市公司的年報和中期業績,當中包括財務報表。
2. 我不太肯定ETNET的網站所提供的上市公司資料數據是否百分百準確。時間許可的話,我寧願自己看公司的年報,然後計算有關的財務比率。

問:(2018年3月1日)鍾Sir,你在書中提到用DDM評估新鴻基地產(016)的內在價值,請問核心ROE與核心派息比例是如何計算出來?

答:核心ROE =核心淨利潤÷股東資金
核心淨利潤=公司公布的基礎盈利(扣除投資物業估值變動淨額的影響)
核心派息比例=DPS÷核心EPS

問:(2018年3月4日)鍾Sir有否經歷過採用價值投資法,表現跑輸大市的情況?如有,可否分享一下在此情況下,操作上有什麼改善方法?

答:如果是短期跑輸大市,我覺得並不太重要,因為短期而言,股市是「投票機」而不是「磅重機」,股價未必能夠反映公司的內在價值。但假如是長期都跑輸大市(包括牛市和熊市),則投資者很可能在選股方面出了問題,選了一些價值陷阱的股票,須要檢討。

問:(2018年3月11日)鍾兄,你在blog文《太座的智慧(三)》曾提及你的太太的“長線三寶”- 港交所(388)、匯豐(005)和盈富基金(2800),她“千叮萬囑不要經言減持她心目中的愛股”,而這三隻股票也是你長線持有的對象。但另一方面,我也得悉你會採用「逢高減持,逢低吸納」的投資策略,所以我想問:
1. 究竟你的太太長線持有絕不賣出的複利所得是否優於你的策略。
2. 從2008年10月27日大跌市後持有至現在(加上派息再投資),這“長線三寶”的派息率+資本增值的總盈利的百分比超過15%嗎?假如超過,那就是達致職業投資者的收益。

我想這個問題觸及好股票不應該逢高減持,逢低買入,而應該是逢低買入不再賣出。

答:我粗略計過,從2008年10月27日大跌市後持有至現在(加上派息再投資),匯豐和盈富基金的派息率+資本增值的總盈利的百分比大約是14%(跟15%差不多),至於港交所的總盈利的百分比則高達23%(遠遠超過15%)。這個回報率是假設了投資者一直持有現金等待,直至在2008年10月最低點時才全數買入,但在現實的世界,這個操作非常困難。恒生指數於過去20年的複合回報率(包含股息在內)約8%,我認為這應該是盈富基金較為合理的預期回報率。

我的投資策略傾向於估值便宜的時候分段買入優質股,越低越買,因為不可能捕捉到股價的最低點。

至於買入優質股後應否在適當時候賣出或減持?還是應該絕不賣出?這個問題比較有爭議性。一些非常長線的投資者會選擇絕不賣出,希望享受優質股長遠的複利回報率,一動不如一靜。我自己傾向不要輕易賣出(因為不容易買回),但遇到一些情況,也會考慮減持,例如:
1. 泡沫出現,估值過高
2. 基本因素變差
3. 業績遜預期
4. 策略性減持
5. 找到更吸引的公司值得投資,換馬沽出。

這些都在我的第一本書《實踐價值投資的真諦》有詳細論述,在此不贅。

問:(2018年3月15日) 請問可換股債券如何計入金蝶(268)的內在價值,為何會有攤薄作用?

答:若然可換股債券被行使後,債券會變成股票,公司的負債減少了,股東權益便會增加,從而令內在價值增加。但公司需要發行新股(可換股的數量)給可換股債券的持有人,所以公司的發行股數(攤薄發行股數)會增加,攤薄現有股東的權益。

問:(2018年3月22日)鍾兄, 想請教有關金蝶(268)的分析。
ERP業務:「假設這個板塊2018年的盈利將會增長30%至3.47億元人民幣」;
雲服務業務:「我假設金蝶雲服務業務2018年的營業額8.52億元人民幣,同比增長50%。」
1. 請問這些增長的假設是用哪些因素作出的呢?
2. 計算內在價值時, 須要扣除10%控股公司折讓。10%是一個假設還是真實的數字?

答:1. ERP業務盈利增長是我的推斷,假設了收入增長約10-15%。金蝶雲服務業務的增長是參考了管理層的指引、公司過去的增長率及行業的增長率。
2. 這是控股公司折讓,一般會用10%,主要是基於經驗法則(Rule of Thumb)。

問:(2018年3月26日)鍾Sir ,若爆發中美貿易戰,會否擔心影響廣汽(2238)的銷售?

答:廣汽主要做中國內銷市場,出口很少,我並不太擔心。

問:(2018年3月31日)鍾Sir,想問計算金山軟件(3888)持有的淨現金時,為什麼要將金山雲持有的淨現金扣除?

答:因為我用了金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金時的估值23.7億美元,而該估值已經包括了金山雲持有的淨現金在內,所以計算金山軟件持有的淨現金時,便把金山雲持有的淨現金扣除,否則會重複計算(double counting)。

26 則留言:

  1. 多謝鍾兄分享,請問如何看待政府不斷減少對新能源電動車補貼的情況?

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    1. Oscar兄:短期來說,減少補貼會打擊新能源汽車企業的盈利,汰弱留強。但長遠來說,相信龍頭企業可以通過經濟規模減少生產電池的成本,加強競爭力。另一方面,「雙積分制」的推行也有助新能源汽車行業的發展。

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  2. 鍾sir,請問你提到自2008年計盈富,匯豐及港交所的回報率係點計出來的?

    你計盈富年複合增長率又係點計出來的?

    咁應該長期持有,定逢高低持會帶來更好回報?

    謝謝!

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    1. 複合增長率(CAGR)的計算公式如下:
      CAGR = (現有價值÷基礎價值)(1÷N)-1
      N = 有關年期內的年數
      在我的第二本書《選股與估值》第216頁有介紹這個公式,你不妨參考一下。

      股價的複合增長率,加上股息率,便相當於總回報率。

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  3. 鍾Sir,廣汽6月產銷快報顯示的上半年累計銷量,廣汽本田、自有品牌傳祺的銷量增幅都不理想,上年銷量增加的主力廣汽菲克銷量大幅下降(是由於中美關稅原因,菲克品牌進口零部件成本上漲嗎??)。相比較而言僅有廣汽豐田銷量增幅維持在2位數以上。從產品類別而言,當前市場最主流車型SUV的銷量,也同比下降4%,這麼來看廣汽車型的競爭力值得懷疑呢!鍾Sir現在對廣汽仍然持看好態度嗎?

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    1. 廣汽2018年上半年汽車銷售101.7萬輛,同比上升5.5%,稍為低於管理層的目標增長10%。雖然廣汽今年的盈利增長勢將放緩(待中期業績後再檢討),但股價已經大幅回落,現價7港元,預測市盈率只有5-6倍(假設2018年的盈利沒有增長),估值很低,相近已經反映了盈利增長放緩的負面因素。

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  4. 鍾sir,請問吉利出盈喜,你認為合理價幾多,如以均值回歸,合理預測市盈率是多少?
    謝謝!

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    1. 吉利過去10年的平均預測市盈率約11倍,你不妨自己計算一下它的合理價。

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    2. 根據路透社綜合分析員2018預測EPS為1.804港元,以均值回歸,即合理價是19.8元,請問對不對?

      謝謝!

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    3. 大致上正確。但要留意吉利最近發出了盈喜,分析員有機會上調公司全年的盈利預測。

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  5. 小弟有個問題 投資股票 一係賺息 一係賺價
    目前我投資騰訊呢類增長股 股息固然低 同時喺缺乏投資者支持下 股價持續低沉 「價」「息」都賺唔到 咁持有呢啲股票既價值喺邊度?請指教一下

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    1. TSZ WAI YAU:大部分投資者買增長股的焦點都會放在股價上升的潛力和未來的資本增值,而不是股息。由於投資增長股的不確定性較大,必須留意「安全邊際」的概念,即是買入時,股價要低於公司的內在價值。用過高的價格買進的話,不但會影響未來的投資回報率,甚至有可能出現虧損的情況。

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    2. 老師,如果股息收入不是目的,那是賣股票作退休生活費用嗎?

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    3. 建議TSZ WAI YAU兄好好將Benjamin Graham的The Intelligent Investor這本書的Postscript(pp.532-534)與Appendixes 4. The New Speculation in Common Stocks(pp.563-574)細心閱讀。我幫你整理了一些較貼合你投資方法學上的缺失,如下:

      what was decisive for them was that the price was moderate in relation to current earnings and asset value. p.532

      Thus what is really paid for nowadays in the case of highly profitable companies is not
      the good will in the old and restricted sense of an established name and a profitable business, but rather their assumed superior expectations of increased profits in the future. p.569


      When we view this long-range experience in perspective we find another set of paradoxes in the investor’s changing attitude toward capital gains as contrasted with income. It seems a truism to say that the old-time common-stock investor was not much interested in capital gains. He bought almost entirely for safety and income, and let the speculator concern himself with price appreciation. Today we are likely to say that the more experienced and shrewd the investor, the less attention he pays to dividend returns, and the more heavily his interest centers on long-term appreciation. Yet one might argue, perversely, that precisely because the
      old-time investor did not concentrate on future capital appreciation he was virtually guaranteeing to himself that he would have it, at least in the field of industrial stocks. And, conversely, today’s investor is so concerned with anticipating the future that he is already paying handsomely for it in advance. Thus what he has projected with so much study and care may actually happen and still not bring him any profit. If it should fail to materialize to the
      degree expected he may in fact be faced with a serious temporary and perhaps even permanent loss. pp.571-572

      你假如能讀得懂上面的話,就能如實理解鍾兄的上面的話的真意了。

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    4. 巴菲特買進的Apple在profitability來說遠優於騰訊ROE在36%以上。但是,Apple的十年平均PE是14.3,十年平均PB是4.98。騰訊目前的PE是41.83,PB是11.79。這與Graham所說的“the price was moderate in relation to current earnings and asset value”相去甚遠!

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    5. 瑪蓮:假如你是退休人仕,買穩健的收息股作為退休生活費用也是可以的。

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    6. Benjamin Graham的《The Intelligent Investor》是價值投資者的必讀經典,多謝Ch Liu兄的推介和引述部分內容。希望解答到TSZ WAI YAU兄的問題。

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    7. Ch Liu兄:投資股票,除了要選擇好的公司外,還要等待好的價格才買進。

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  6. 請問鍾sir,你話潛力股,增長股不確定性大,要著重有安全邊際,但係呢啲潛力股有時未必會出現安全邊際例如金碟,股價高估,但又不想錯過增長機會,請問買入策略應該點做,
    用月供會是一個好方法嗎?
    謝謝!

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    1. 價值投資需要有耐性,等待價格便宜的時候才出手買入。
      對於優質股,月供也是個好辦法,可以以時間分散風險,但前題是公司的價格和估值不能過高。

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    2. 咁鍾sir,就算係潛力股好,你係會堅持等待到有安全邊際才會買入了,但有機會很長時間高估呢,等買入的過程很考驗耐性,因為會怕買唔到!你有咩方法令自己堅持呢?

      謝謝!

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    3. 假如你經過深入的研究和分析後,非常有信心認定某股是潛力股和卓越的股票,也可以考慮在合理的價錢開始分段買進。
      我曾經以高價買入優質股而未能賺取可觀的回報,甚至虧本,這些經驗提醒自己,就算是優質股,也不宜在過高的價格和估值買入。

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  7. 鍾sir你好, 我用EV/EBITDA去計算1883中信國際電訊的合理價, 卻出現了問題:
    (2017年的數據)
    稅前盈利=75億
    折舊=7億
    EBITDA = 75+7= 82億
    股數 = 35.7 億
    股價 = 2.22元
    市值 = 35.7 x 2.22 = 79.3 億
    少數股東權益 = 0.3億
    淨負債 = 16.3-2.9-75.4 = -62億(長期債項過高)
    EV = 79.3 + 0.3 – (-62) = 141.6
    EV/EBITDA = 141.6 / 82 = 1.727 倍

    我只用了過去五年的數據去計算平均EV/EBITDA, 最終合理價卻出現負數, 想知那裡出了問題

    Cat

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    1. Cat:我對1883中信國際電訊沒有研究,沒有發言權。
      但我簡單看過公司2017年年報上的財務報表,稅前盈利應該是10.6億港元(第123頁),而不是75億呢!
      公司公佈的EBITDA是20.7億港元(第13頁),你不妨看看。

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  8. 鍾sir,均值回歸常用來估值合理價,咁想問就算唔識估值,只要長期月供,平均價都會是合理價了,請問對不對?
    謝謝!

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    1. 不對。因為「均值回歸」是指估值會重返歷史的平均值,而不是指股價會重返歷史的平均值。

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