2018年3月26日 星期一

用SOTP更新金山軟件的估值(廿一)

網誌分類:股票經
網誌日期:2018-03-26

上周三,金山軟件(3888)公布了2017年全年業績,盈利遜預期。雖然整體收益上升35%,但是經營利潤卻下跌12%。股價從近期高位31港元,回落至周五收市價26.25港元,調整幅度15%。我採用分類加總估值法(SOTP)更新金山軟件的內在價值計算,得出結果每股24.6港元,較2017年3月時評估的價值20.8港元,上調了18%。股價26.25港元,較內在價值高7%,估值稍為偏高。我會繼續持有。

金山軟件的內在價值評估如下:

(1) 網遊

網遊業務板塊2017年營業額31.2億元人民幣,同比增長23%。從分部業績13.6億元人民幣(同比增長只有6%),再根據一些假設,我估計其利潤約10.7億元人民幣。我參考2017年4月騰訊入股西山居時的估值99.6億元人民幣,再乘以6%(該業務於2017年的盈利增長率)為網遊業務估值,得出105.6億元人民幣,大概相當於10倍歷史市盈率(105.6÷10.7),較同業暢遊(CYOU)、網易(NTES)和IGG(799)等三間公司的2017年平均歷史市盈率14倍折讓三成。金山軟件佔西山居67.7%股權,應佔估值71.4億元人民幣(105.6 * 67.7%)。

(2) 金山雲服務

金山雲服務板塊2017年營業額13.3億元人民幣,同比大幅上升81%,分部業績虧損擴大至5.8億元人民幣(2016年虧損3.1億元人民幣)。金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金,最新估值23.7億美元(折合150億元人民幣),金山軟件佔金山雲51.6%股權,應佔估值77.4億元人民幣(150 * 51.6%)。再扣除金山軟件需要付出2.1億美元(折合13.3億元人民幣)資金認購金山雲D系列優先股,金山雲服務板塊對金山軟件的估值貢獻64.2億元人民幣(77.4 - 13.3)。

(3) 辦公軟件

辦公軟件業務板塊2017年營業額7.3億元人民幣,同比增長32%。從分部業績2.8億元人民幣(同比增長19%),再根據一些假設,我估計其利潤約2.4億元人民幣。我給予20倍市盈率(考慮了該業務板塊較高的增長潛力),得出估值47.5億元人民幣。金山軟件佔WPS 73.5%股權,應佔估值34.9億元人民幣(47.5 * 73.5%)。WPS去年5月已經申請在深圳創業版上市,如果成功,將會釋放其應有的價值。

(4) 獵豹移動

獵豹移動(CMCM)從2017年10月1日開始變成金山軟件的聯營企業。2017年營業額49.8億元人民幣,同比增長9%,轉虧為盈,經營利潤4.5億元人民幣(2016年經營虧損0.12億元人民幣)。公司在美國上市,以ADR股價12.18美元計算,市值17.3億美元(折合109.6億元人民幣)。金山軟件佔獵豹移動49.7%股權,應佔估值54.4億元人民幣(109.6 * 49.7%)。

把以上四個業務板塊應佔估值相加,得出金山軟件總應佔估值224.9億元人民幣(71.4 + 64.2+ 34.9+ 54.4)。然後扣除10%控股公司折讓(根據一般的經驗法則),得出其內在價值202.4億元人民幣(224.9 *(1-10%))。

最後,再要加上金山軟件截至2017年底所持有的淨現金45億元人民幣(這是我的估計,參考了公司於年結時所持有的淨現金61.2億元人民幣,再扣除金山雲及少數股東持有的淨現金而得出),及可供出售投資13.6億元人民幣,得出總內在價值261億元人民幣(202.4 + 45 + 13.6)。

值得注意是,金山軟件2018年到期的可換股債券持有人於2018年1月中全數換股(換股價16.46港元),令公司的負債減少了8.7億元人民幣。因此,經調整後的總內在價值等於269.7億元人民幣(261 + 8.7)

把經調整後的總內在價值269.7億元人民幣,除以金山軟件擴大後的發行股數13.6億股(截至2017年底的發行股數13億股,再加上可換股債券行使後發行的新股0.6億股),得出每股內在價值19.8元人民幣(269.7÷ 13.6),折合24.6港元!

33 則留言:

  1. 鍾sir, 感謝分享. 想請教下, 既估值偏高, 何以繼續持有?

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    1. 鍾sir計算了金山軟件2017年的內在價值,而26.25港元是2018年3月的股價,兩者比較並非apple to apple。金山屬增長股,所以繼續持有,有錯請指正。

      Kevin

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    2. 主要是因為金山軟件的估值只是稍為偏高,並不是嚴重偏高,況且我對公司長遠的前景具有信心。

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    3. 明白. 感謝回覆. 對於優質股, 估值雖高但仍決定持有, 有時真的是對經驗和眼光的考驗.

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    4. 對於自己心儀的股票,我傾向比較長線持有。

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  2. 不這樣的話怎樣繼續寫blog開班?
    想想吧,日後該股升的時候可以說自己的持股繼續帶來回報,這就是長期持有優質股的重要性云云;如果跌嘛,又可以說自己早已說過估值偏高云云。

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    1. 不然請您寫出您的分析文如何?
      沒墨水就只會吐嘈人,不恥~

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    2. 鍾sir的組合是公開的,當中也有跑不出的股票,說到底基礎/財務分析(年報)也只是眾多決定買賣的其中一種方法。操作或多或少涉及個人藝術/竅門,有如烹飪一樣。
      三才劍客

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    3. 多謝三才劍客兄為我解說。

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  3. 再貼一次:
    巴菲特賣出股票有四個原則:
    一、公司被高估,遠高於它的內在價值。
    二、出現更被低估而熟悉的公司,換持利潤更好的公司。
    三、ROE下跌,不能維持在15%或以上。
    四、管理層變動,不符合能幹與正直原則。
    http://www.berkshirehathaway.com/letters/1987.html

    要細心研讀鍾兄的書與blog文。他賣出或減持個股除了與巴菲特的四個原則相同外,還會因市場的“溫度”進行策略性減持。

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  4. 你好鍾Sir
    想問下你點睇汽車業既前境
    因為呢牌汽車股包括廣汽都跌好多
    係咪因為貿易戰所以有直接衝擊呢?
    謝謝你

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    1. 廣汽剛剛出了2017年業績,不妨細讀。
      現階段來說,我覺得貿易戰對於以內銷為主的汽車股的影響不會太大。

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  5. 金山軟件截至2017年底所持有的淨現金45億元人民幣(這是我的估計,參考了公司於年結時所持有的淨現金61.2億元人民幣,再扣除金山雲及少數股東持有的淨現金而得出).鍾SIR以上61.2億數字從年報那裡可找到及45億元怎様計算的?謝謝

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    1. 匿名兄:
      現金=8506+93=8599 Mn(百萬)
      短期銀行貸款=-374
      短期可換股債券=-833
      長期銀行貸款=-288
      長期可換股債券=-38
      可換股優先股=-950
      把現金減去銀行貸款、可換股債券及可換股優先股,得出淨現金=6116 Mn

      我假設61.2億淨現金,一半由控股公司持有,另外一半平均由三間附屬公司(網遊、辦公軟件及金山雲)持有。把61.2億淨現金,扣除金山雲持有的淨現金,再減去網遊及辦公軟件的少數股東持有的淨現金,便得出45億。我要強調,45億元的數字是基於頗多假設而計算出來,不一定很準確。

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    2. 鍾SIR可從什麼方向假設金山雲持有的淨現金,及為什麼要將金山雲持有的淨現金扣除。謝謝鍾SIR

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    3. 因為我用了金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金時的估值23.7億美元,而該估值已經包括了金山雲持有的淨現金在內,所以計算金山軟件持有的淨現金時,便把金山雲持有的淨現金扣除,否則會重覆計算(double counting)。

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    4. 鍾SIR,明白你意思了,又學到野,多謝你詳細的解答。

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  6. 鐘兄,請問小米上市,對金山前景有沒有重大影響?謝謝!

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    1. Ricky:小米只是金山的兄弟(大股東同樣是雷軍),小米上市對金山的影響不大。

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  7. 請問我們能夠買到在深圳創業版上市的WPS嗎? 謝謝

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    1. James: WPS還未上市吧! 假如WPS日後於深圳創業板上市,並加入深證中小創新指數的成分股,香港專業投資者(其資產投資組合須具有800萬元資產)應該可以深股通買到。

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  8. 鍾Sir,
    上課后我嘗試為金山雲服務估值。我下載了D系列優先股的通函:
    http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0205/LTN20180205894.pdf

    一共有6份購股協議:
    21-9-2017, Agreement I, 金山軟件認購USD 50m
    11-10-2017, Agreement II, 金山軟件認購USD 100m
    28-12-2017, Agreement III, 金山軟件認購USD 50m
    28-12-2017, Agreement IV, 金山軟件認購USD 10m
    28-12-2017, Agreement V, 金山軟件認購USD 50m
    29-1-2018, Agreement VI, 金山軟件認購USD 100m
    前5份購股協議的價格每股0.8486美元,最後一份每股0.8697美元。2017年年報(note 34b)已披露了前兩份協議。
    金山軟件需要付出2.1億美元的認購資金。我想指的是Agreement III 至 IV,即USD 50m + USD 10m + USD 50m + USD 100m = USD 210m。

    請問鍾Sir如何得到最新估值23.7億美元?如何找到金山雲服務的總股數?

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    1. Observer兄:對的,金山軟件需要付出2.1億美元的認購資金指的是Agreement III 至 IV,即USD 50m + USD 10m + USD 50m + USD 100m = USD 210m。
      金山雲最新估值23.7億美元可以在金山軟件2017年的業績報告第36頁找到。

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  9. 鍾Sir,

    我有另一個關於SOTP的問題要請教。

    加了4大業務的估值,再減10%的控股公司折讓,下一步是計算淨現金。上課時你説過步驟如下:

    (1) 從Consolidated Statement 的 net cash 開始
    (2) 扣除控股公司的 net cash,剩下的現金屬於子公司。
    (3) 假設金山云沒有現金。再假設剩下的現金,西山居和WPS各佔一半。先計算屬於西山居少數股東的部分(28.38%)
    (4) 再計算屬於WPS少數股東的部分 (27.68%)
    (5) 扣除屬於少數股東的現金后,剩下的現金屬於金山軟件。

    根據這個方法,我的計算如下:
    (1) Consolidated Statement 的 net cash

    早前計算 net debt/ equity 時, net debt 是負數,RMB -5,995.45m
    所以net cash 是 RMB 5,995.45m

    計算細節:
    Net cash
    = restricted cash (93.4m)
    + pledged deposits (0)
    + cash & bank deposits (8,505.984m)
    – current bank loan (374.165m)
    - current convertible bonds (832.876m)
    - current derivative instruments (121.076m)
    - non-current bank loan (287.682m)
    - non-current convertible bonds (37.864m)
    - non-current preferred shares (950.271m)
    = RMB 5,995.45m


    (2) 控股公司

    參考Company Financial Position(Note 53)

    控股公司的現金是
    Cash and bank deposits = RMB725.118m

    屬於子公司的現金 = RMB 5,995.45m - RMB725.118m = RMB 5,270.332m


    (3) 屬於西山居少數股東的部分(28.38%)

    假設西山居佔子公司的現金 = 50% * RMB 5,270.332m = RMB2,635.166m
    屬於西山居少數股東的現金 = 28.38% * RMB2,635.166m = RMB 747.86m


    (4) 屬於WPS少數股東的部分 (27.68%)

    假設WPS佔子公司的現金 = 50% * RMB 5,270.332m = RMB2,635.166m
    屬於WPS少數股東的現金 = 27.68% * RMB2,635.166m = RMB 729.412m


    (5) 屬於金山軟件股東的現金

    = (1) – (3) – (4)
    = Consolidated Statement net cash RMB5,995m - 西山居少數股東的 RMB747.86m - WPS少數股東的729.412m
    = RMB 4,517.728m


    雖然得到的結果一樣,我有兩個疑問:

    《疑問1》
    用PE方法估算WPS和西山居時,這兩间公司的現金是否已包含在其估價内?

    爲了避免雙重計算,是否應該減去WPS和西山居百分之百的現金,而不是只減去少數股東的部分?

    如果這個想法成立,需要考慮的只是控股公司的現金。


    《疑問2》
    計算控股公司的現金時,我是不是應該用步驟(1)的現金定義,既是廣義上的現金
    = Cash and bank deposits (RMB 725.118m)
    - Interest-bearing bank loan (RMB 326.771m)
    - Current liability component of convertible bonds (RMB 832.876m)
    - Non-current liability component of convertible bonds (RMB 37.864m)
    = RMB -472.393m (净負債)

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    1. Observer兄:
      (1)由於淨利息收入(只有0.83億元人民幣)回報率很低,用PE方法可能會大大低估了淨現金的價值,所以淨現金還是適宜另外計算。
      (2)計算控股公司的淨現金時,你計算的項目是對的,但還要加上Due from subsidiaries(Rmb 1914m)及減去Due to subsidiaries(Rmb 721m),得出結果約Rmb 721m。

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  10. 原來還有這一重考慮,估值的學問真是博大精深啊!謝謝鍾Sir指教!

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