2017年4月9日 星期日

估值的藝術

網誌分類:股票經
網誌日期:2017-04-09

昨晚「鍾記價值投資學會」學員在WhatsApp群組內,討論何解各大證券商(共12間)分析員對於中國人壽(2628)的目標價都不同,差異很大,由摩根大通最高的43港元,到中銀最低的22.2港元。

當有位學員問「為何中資行對於中國人壽的估值普遍低於外資行?」,另一位學員這樣回答:「估值都是藝術的一種,可能中資行在評估中國人壽未來新保單業務的價值時,給予公司NBV倍數(Multiple)較低,所以得出來的估價較保守!」這個學員答得一語中的,估值本來就是結合了「科學」與「藝術」!

以下的文章「估值的藝術」,節錄自我的新書《選股與估值----價值投資的得勝之道》,大家不妨參考一下:

「運用估值模型(尤其是DCF和DDM)去評估公司的內在價值,看似科學,但應用起來,卻有不少藝術成分。原因是在估值計算過程中,涉及很多分析員的假設(Assumptions)、估計(Estimates)和預測(Forecasts),包括預測公司未來的自由現金流或股息、折現率和永續增長率等數據。雖然分析員採用這些數據的時候都會力求客觀,但無可否認,當中存在許多主觀的判斷和不確定性。

以DCF估值模型為例,分析員需要預測公司未來五年的自由現金流和終值,再折現到現值。預測一年的自由現金流已經不容易,更何況是五年?另外,在變幻莫測的經濟環境下,尤其是近年的經濟周期趨向短暫,要準確預測五年後的永續增長率會顯得非常困難。再者,根據CAPM模型計算出來的折現率或必要報酬率,也經常受到質疑,因為該模型只用Beta值來評估大市波動對於投資個別股票的系統風險,而並沒有考慮投資個別股票自身風險的因素。究竟多少的折現率,才能真確地反映投資某隻股票所承擔的風險?

這些假設、估算和預測是否合理?計算出來的估值有否高估?還是低估?有時候真的見仁見智,莫衷一是,未到最後揭盅一刻,也未必能夠證實它們的準確性。

此外,估值並不是一成不變,內在價值會隨著時間或環境變化而有所不同,分析員可能需要不時更新模型的「假設」而計算最新的估值。

總的來說,估值方法結合科學與藝術,易學難精,分析員和投資者需要不斷從錯誤中學習,反覆思考,才能把握當中的精髓,應用起來方可得心應手。」


18 則留言:

  1. 因為投資有藝術的成份,投資變得更有樂趣。

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    1. 夢想爸爸兄:估值有科學的客觀基礎,也有藝術的主觀成份,兩者都要掌握得好,投資的成績才會好呢!

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  2. 對的! 假設(Assumptions)、估計(Estimates)和預測(Forecasts)都是要透過經驗累積才會準確。

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    1. 斗滿兄:同意經驗對估值的重要性。

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  3. 估值是一個需要好好學習的課題, 謝謝鍾兄分享。

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    1. 標竿兄:不懂估值真的很輸蝕,大家一起努力學習吧!

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  4. 不懂估值,就不能知悉自己的投資是否具有足夠的安全邊際。沒有足夠的安全邊際的投資,顯然地是無視於投資風險的舉動。所以Graham說的很清楚:
    The margin of safety is always dependent on the price paid. It will be large at one price, small at some higher price, nonexistent at some still higher price. (The Intelligent Investor p. 517)

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    1. 十分同意Ch Liu兄的見解。估值與安全邊際確實是息息相關呢!

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    2. 但是估值中間 assumption 不容易,不知道有冇簡單方法去 verify ?

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    3. Big Ox兄:估值有一些參考準則,不妨參考我的新書《選股與估值》第三章的文章「估值參考準則」。

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  5. 鐘SIR, 想請教一下你用邊種方法計算港交所的內在價值? 感覺盈利都算穩定,應該可以用P/E 睇? 但P/E ratio 又好高, 是否用PEG 更合理? 而我地小眾投資者可以點樣預測港交所未來既盈利?

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    1. Mega,我會用預測市盈率來評估港交所的內在價值,主要參考它的歷市平均預測市盈率。由於港交所的盈利模式跟港股每日的成交量有很密切的關系,投資者可以假設未來港股每日的成交量來估算港交所的盈利。

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    2. 謝謝你的回覆!但我有點困惑如何得出歷市平均預測市盈率,相反我可以睇歷市平均市盈率就嗎?(某年度平均股價/earning per share)


      我參考了過去5年的盈利增長,假設了17年盈利增長13%,那17年的earning per share = $5.38.
      由於過往5年平均p/e ratio 約32, 得出的合理價格 =5.38*32= $172.1

      不知鐘sir對以上的估算有沒有什麼評價? 如果我根據以上計算, 在現價($190.8,高出10%) 購買港交所,是否不合符價值投資者原則?

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    3. Mega: 我會建議用以下的方法去估算港交所2017年的合理價:
      1. 找出港交所2016年平均每日成交量(公司年報會有這個數據)
      2. 找出港交所2016年每股盈利
      3. 找出港股2017年首三個月的平均每日成交量
      4. 合理假設2017年全年平均每日成交量
      5. 估算港交所2017年每股盈利 = 2016年每股盈利x(假設的2017年平均每日成交量÷2016年平均每日成交量)
      6. 找出港交所過去10年平均預測市盈率(付費Bloomberg有這個數據,我之前找到是29倍)
      7. 推算港交所2017年的合理價 = 2017年每股盈利x 29倍

      你試一下,看看計出來是甚麼結果。

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    4. 鐘sir:
      2. 港交所2016年每股盈利 = $4.76
      3. 港股2016年首三個月的平均每日成交量 = 72.7 billion
      港股2017年首三個月的平均每日成交量 = 74.3 billion
      升幅約2%
      1/4. 假設2017年平均每日成交量跟16年比增長同樣是2%
      7. 港交所2017年的合理價 = 4.76x (1+2%) x 29倍 = $141

      看來是有點問題...我猜想港交所不是只靠股票交易獲利,也要考慮其它衍生產品?

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    5. Mega:港股2016年的平均每日成交量 = 66.9 billion
      假設2017年的平均每日成交量 = 80 billion, 較2016年多20%
      2017年EPS = 4.76*1.2 = 5.7港元
      2017年的合理價 = 5.7港元*29倍 = 165港元

      或者從另一角度看,現價193港元,其實反映將來的日均成交量=930億港元(800億*193/165)。

      長線投資者要問自己一個問題,你覺得將來港交所的日均成交量能否超過930億港元?假如答案是「有信心」,則港交所還是值得持有的。

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    6. 鐘sir: 我想現在我明白了 , 感謝你無私的分享 :)

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    7. Mega:不客氣,你明白就最好了。

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