2017年3月21日 星期二

用SOTP評估金蝶的內在價值(廿四)

網誌分類:股票經
網誌日期:2017-03-21

上周四,我參加了金蝶(268)2016年全年業績分析員會議,得到最重要的投資訊息------管理層預計公司2017年持續經營業務將會回復較高的盈利增長動力,其中管理軟件業務將會平穩增長,而雲服務業務則會持續保持高增長,虧損有望收窄。

我用分類加總估值法(SOTP)評估金蝶的內在價值,得出每股3.39港元。現價3.3港元,較其內在價值低3%,估值尚算合理,我會繼續持有它的股票。

SOTP的計算方法如下:

從金蝶的分部信息(Segment Results)可以看到,公司主要經營三個業務板塊,分別是ERP業務、雲服務業務及投資性房地產的經營。

(1) ERP業務

ERP業務2016年營業額15.2億元人民幣,同比增長13%。但由於銷售和研發費用大幅增加,令經營利潤同比減少了24%至2.32億元人民幣。在嚴格控制經營成本的前提下,我估計這個板塊2017年的盈利將會回復增長。假設經營利潤同比增長20%至2.78億元人民幣,扣除企業所得稅10%後,純利約2.51億元人民幣。我給予23倍預測市盈率,相當於公司過去10年預測市盈率的平均值,得出估值57.6億元人民幣。

(2) 雲服務業務

雲服務業務2016年營業額3.41億元人民幣,同比大幅攀升103%,經營虧損從2015年的0.52億元人民幣,擴大到2016年的0.88億元人民幣。管理層有信心未來幾年的營業額最少保持50%的複式增長,而今年的虧損將會縮小至0.5億元人民幣,明年有望收支平衡。

由於這個板塊還沒有產生盈利,故此不能用預測市盈率來做估值。我嘗試採用市銷率(Price-to-Sales Ratio,簡稱P/S)的估價工具。參考美國同類且業務非常相近的企業的估值,比如Salesforce(CRM)和NetSuite,前者的市銷率約7倍,而後者於2016年11月被甲骨文(Oracle)收購,作價93億美元,相當於市銷率10.4倍。兩家公司的平均市銷率8.7倍。

我估計金蝶雲服務業務2017年的營業額5.46億元人民幣,同比增長60%。我給予比較保守的4倍市銷率,較美國同業的估值低54%,得出這個業務的估值21.8億元人民幣。

(3) 投資性房地產業務

2016年的淨租金收益0.706億元人民幣,同比增長4%。投資性物業在資產負債表內的估值是8.8億元人民幣,反映Capitalisation Rate約8%(0.706/8.83),我認為估值非常合理,甚至有點低估。

把以上三個業務板塊估值相加(57.6 + 21.8 + 8.8),得出金蝶總估值88.2億元人民幣。然後扣除10%控股公司折讓(根據我的經驗法則),得出其內在價值79.4億元人民幣。

最後,再要加上金蝶截止2016年底所持有的淨現金5.9億元人民幣及可供出售金融資產2.7億元人民幣,得出總內在價值88億元人民幣(折合99.4億港元)。將總內在價值除以公司的發行股數29.3億股,便得出每股內在價值3.39港元!




30 則留言:

  1. 簡單易懂的拆解,又學到野了

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  2. 鍾sir, #268 SOTP 估值跟股價差不多,你的comment 是股價合理。
    但是我覺得PE 30倍太高,風險不低,要三十年以上才能取回本金,你會怎麼評價?

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    1. Big Ox兄:因為雲服務業務仍然虧損,所以拖低了公司整體的盈利,引致PE高達30倍。未來盈利增長關鍵是雲業務能否收支平衡,甚至提供盈利貢獻,及ERP業務的發展。

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    2. 多謝鍾sir回答,其實我的問題係SOTP model 估值以上例子有冇考慮#268 PE 高問題? 有冇增加 margin of safety ?

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    3. Big Ox兄:不能單看今年預測市盈率高於30倍便斷定估值過高,還要考慮公司未來的盈利前景。有時拆開來看每個板塊的估值,會有另外一個體會。

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    4. 鍾sir, 多謝回覆,我想我得到答案,SOTP model 會用 預測PE 做估值,今年PE 沒有太大參考價值!

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    5. Big Ox兄:補充一下,SOTP是把公司不同業務板塊分開來做估值,然後把它們相加而得出整間公司的內在價值。

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  3. 謝謝呀, 睇了這個示範, 可以試下計了, 不過應要點時間準備~~

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    1. Ken兄:不客氣。假如投資者對公司熟識的話,用SOTP估值法應該也不太難呢!

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  4. 分析詳細,又易理解

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    1. Eric兄:把不同業務拆開做估值,投資者可以更了解公司各類業務的估值比重。

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  5. 近期科網勁炒,,金碟又突破向上,,
    鍾兄還持有金山嗎??
    我都在money見到鍾兄你的大封面,,
    恭喜又可借此平台分享價值投資,,
    最近業績期睇年報都睇到不得了,,
    鍾兄可以分享一下業績,,
    努力,,互勉之...
    cleverpeople...

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    1. cleverpeople兄:我還持有金山軟件的股票呢!
      網友見到blogger在雜誌出現,應該感覺特別親切吧,哈哈!

      順便一提,由下周六(4月1日)開始,我會為iMoney寫專欄,希望可以把自己的投資理念和實踐方法,讓更多的讀者認識!

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  6. 很好的例子,獲益良多,簡單易明

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    1. 多謝90後Vision兄的讃賞。希望這個例子可以幫助投資者了解如何運用SOTP估值法。

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  7. 雖然自己早幾日高位入左 (3.34)蝕緊錢,只係見到鐘兄的評價個心都定D,希望價值快D反映係股價上 :(

    Jacky

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    1. Jacky兄:你買入的價格尚算合理。

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  8. 鍾兄,請問作平安保險估值,SOTP是否合適?又如何估算它asset management 業務?謝謝。

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    1. John兄:為平安保險估值,SOTP是合適的。
      我估我會用市盈率來評估asset management業務的價值。

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  9. 呢半個月見到個股價不停跌,明明基本面唔錯但日日又有大手賣,公司又日日回購,睇唔透 利申:3.2 有貨

    Patrick

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    1. Patrick兄:短期股價會受到市場先生(Mr.Market)的情緒所影響,波動在所難免呢!

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  10. 鐘記,請問金碟2016年財務報表內在哪裏可以找到淨現金5.9億元人民幣及可供出售金融資產2.7億元人民幣這兩個數字?另外,請問你可以簡單地為騰訊做一個SOTP估值嗎?因為騰訊太複習了,謝謝

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    1. 在第53頁合併財務狀況表(CONSOLIDATED STATEMENT OF FINANCIAL POSITION)可以找到相關數字,自行計算。
      1. 現金=1465+619+3=2087
      短期銀行貸款=80
      長期銀行貸款=1415
      淨現金=2087-80-1415=592 million

      2. 可供出售金融資產=119+150=269 million

      我覺得投資者可以考慮用預測市盈率或市盈增長率(PEG)來評估騰訊的估值,方法較SOTP簡單。

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